（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)金證券 羅曉婷）

一 公司優(yōu)勢(shì)：金剛石微粉“隱形冠軍”

國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的全品級(jí)金剛石微粉產(chǎn)品供應(yīng)商。公司坐落于河南省柘城金剛石產(chǎn)業(yè)基地，自2011年成立以來(lái)，始終聚焦金剛石微粉“切磨拋”及“新型功能材料”應(yīng)用，曾參與“超硬磨料人造金剛石微粉”國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的起草。16年11月11日新三板上市、22年3月10日公告招股書(shū)披露進(jìn)軍培育鉆石、7月18日北交所上市。

公司主要產(chǎn)品包括金剛石微粉和金剛石破碎整形料兩大系列，金剛石微粉根據(jù)下游用途可進(jìn)一步分為線(xiàn)鋸用微粉、研磨用微粉、復(fù)合片用微粉、砂輪及其他用微粉。

1.1 產(chǎn)品：質(zhì)量?jī)?yōu)異、市占率持續(xù)攀升

產(chǎn)量逐步攀升，21年公司金剛石微粉市占率16%（同比提升4-5PCT）。據(jù)《2019年中國(guó)磨料磨具工業(yè)年鑒》，2018年主要金剛石微粉生產(chǎn)商的產(chǎn)量約為47億克拉（產(chǎn)值約為12億元、均價(jià)0.255元/克拉），至2021年產(chǎn)量約54億克拉、年均復(fù)合增4.66%。

公司2019-2021年金剛石微粉&破碎整形料合計(jì)產(chǎn)量分別為5.52/6.63/8.56億克拉、CAGR達(dá)24.51%，增速超越行業(yè)，市占率持續(xù)提升、至21年16%左右（按產(chǎn)量），相較于19年提升4-5PCT。

產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)穩(wěn)定，備受客戶(hù)認(rèn)可。公司于2012年率先提出金剛石微粉“四超一穩(wěn)”（超純、超細(xì)、超精、超強(qiáng)，質(zhì)量穩(wěn)定）的產(chǎn)品質(zhì)量戰(zhàn)略，并嚴(yán)格按照ISO9001質(zhì)量管理體系要求，實(shí)行客戶(hù)定制化生產(chǎn)模式，精準(zhǔn)滿(mǎn)足客戶(hù)個(gè)性化需求。

產(chǎn)品創(chuàng)新方面，公司研發(fā)出高端專(zhuān)用金剛石微粉、改性金剛石系列微粉、納米金剛石和微粒復(fù)合結(jié)構(gòu)金剛石磨粒等創(chuàng)新產(chǎn)品，其中泡沫金剛石微粉產(chǎn)品為國(guó)內(nèi)首創(chuàng)。目前，高端專(zhuān)用金剛石微粉、改性金剛石系列微粉已進(jìn)入批量生產(chǎn)階段，2021年高端專(zhuān)用金剛石微粉收入2163.7萬(wàn)元、占總收入的9.86%、占金剛石微粉收入的14.27%。

2020年12月被國(guó)家工信部授予專(zhuān)精特新“小巨人”稱(chēng)號(hào)，2021年11月24日“人造單晶金剛石微粉”被國(guó)家工信部確定為第六批制造業(yè)單項(xiàng)冠軍產(chǎn)品。

1.2 客戶(hù)：覆蓋下游細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)、新客戶(hù)拓展能力強(qiáng)

直銷(xiāo)/國(guó)內(nèi)為主，經(jīng)銷(xiāo)為輔，直銷(xiāo)收入占比逐年提升。2019-2021年公司直銷(xiāo)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例分別為89.17%、92.79%、93.53%，呈逐年提升態(tài)勢(shì)。

公司經(jīng)銷(xiāo)和直銷(xiāo)客戶(hù)在銷(xiāo)售政策、信用政策、合同條款等方面不存在明顯差異，經(jīng)銷(xiāo)商客戶(hù)為擁有自身客戶(hù)資源、獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的貿(mào)易商，且對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商采取買(mǎi)斷式銷(xiāo)售、不存在返利或補(bǔ)貼的情形。國(guó)內(nèi)收入占比95%+。

新客戶(hù)拓展能力強(qiáng)，客戶(hù)數(shù)量眾多且持續(xù)增長(zhǎng)。公司主要客戶(hù)群體包括消費(fèi)電子配件生產(chǎn)商、光伏金剛石線(xiàn)鋸制造商、陶瓷加工工具制造商、石油勘探工具制造商等，2019-2021年期末公司客戶(hù)數(shù)量分別為274個(gè)、332個(gè)和423個(gè)，覆蓋下游各細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)和眾多中小型客戶(hù)。

客戶(hù)資源優(yōu)質(zhì)，覆蓋下游各細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)。龍頭企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的篩選較為嚴(yán)格，進(jìn)入供應(yīng)體系后被替換的可能性較小，一定程度保證公司銷(xiāo)售穩(wěn)定性。分細(xì)分產(chǎn)品來(lái)看，線(xiàn)鋸用微粉客戶(hù)包括美暢股份、高測(cè)股份、岱勒新材等國(guó)內(nèi)金剛石線(xiàn)鋸龍頭企業(yè)。

研磨用微粉主要客戶(hù)包括消費(fèi)電子龍頭藍(lán)思科技、伯恩精密（母公司伯恩光學(xué)是全球最大的智能設(shè)備外觀結(jié)構(gòu)及模組方案提供商按出貨價(jià)值計(jì)，2020年占有17.6%的市場(chǎng)份額）。

復(fù)合片用微粉主要客戶(hù)為國(guó)內(nèi)復(fù)合片龍頭企業(yè)四方達(dá)。砂輪及其他用微粉客戶(hù)包括國(guó)內(nèi)陶瓷石材用金剛石工具龍頭企業(yè)奔朗新材。

客戶(hù)群體趨向多元化、大客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)較低，2021年CR5客戶(hù)收入占比為38.44%。相較于可比公司，公司客戶(hù)集中度較低（2020年力量鉆石金剛石微粉業(yè)務(wù)CR5客戶(hù)收入占比為73.01%）。

1.3 技術(shù)：專(zhuān)研金剛石微粉，持續(xù)加碼研發(fā)投入、技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先

持續(xù)加碼研發(fā)投入、不斷改進(jìn)生產(chǎn)工藝，形成領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

公司擁有金剛石破碎整形、提純、自動(dòng)分選、泡沫化金剛石微粉制備工藝及納米金剛石制備工藝等主要核心技術(shù)。同時(shí)，建設(shè)鄭州技術(shù)中心，加強(qiáng)與科研院校的產(chǎn)學(xué)研深入合作，擴(kuò)展金剛石微粉功能性應(yīng)用領(lǐng)域，并開(kāi)展功能化金剛石新產(chǎn)品研究，加強(qiáng)技術(shù)方面儲(chǔ)備。2018-1H22年公司研發(fā)費(fèi)用率在5.5%-7%區(qū)間，高于同業(yè)可比公司平均值。

技術(shù)路線(xiàn)優(yōu)于主流技術(shù)路線(xiàn)。在行業(yè)主流技術(shù)路線(xiàn)的基礎(chǔ)上，公司通過(guò)技術(shù)改進(jìn)和工藝優(yōu)化，提升單一粒度段出料率、純度及粒度分布集中度等指標(biāo)與性能。

1.4 采購(gòu)：與頭部供應(yīng)商關(guān)系良好

公司主要原材料包括金剛石單晶（高強(qiáng)度/低強(qiáng)度工藝）、外購(gòu)半成品。其中，低強(qiáng)度工藝主要向亳州市金剛石單晶生產(chǎn)商采購(gòu)，高強(qiáng)度工藝金剛石單晶主要自中南鉆石（工業(yè)金剛石產(chǎn)量市占率30%+）采購(gòu)，19-21年公司自中南鉆石采購(gòu)高強(qiáng)度工藝金剛石單晶的金額由1238.61萬(wàn)元增長(zhǎng)至7674.35萬(wàn)元、占公司高強(qiáng)度工藝金剛石單晶采購(gòu)總額的比例由28.4%提升至98.3%。

21年公司采購(gòu)高強(qiáng)度工藝金剛石單晶5.21億克拉、低強(qiáng)度工藝金剛石單晶4.75億克拉，合計(jì)9.96億克拉，占全國(guó)金剛石單晶總產(chǎn)量（100+億克拉）的比重低于10%。

二 財(cái)務(wù)分析：20年來(lái)業(yè)績(jī)恢復(fù)快速增長(zhǎng)，盈利能力較優(yōu)

公司主營(yíng)金剛石微粉/破碎整形料，可比公司為金剛石微粉生產(chǎn)商力量鉆石、黃河旋風(fēng)。力量鉆石主營(yíng)培育鉆石/金剛石單晶/金剛石微粉，黃河旋風(fēng)覆蓋人造金剛石全產(chǎn)業(yè)鏈（培育鉆石/金剛石單晶/金剛石微粉/超硬復(fù)合材料）。

2.1 規(guī)模與成長(zhǎng)性：20年來(lái)業(yè)績(jī)恢復(fù)快速增長(zhǎng)，3Q22預(yù)告提速增長(zhǎng)

2016年公司開(kāi)啟產(chǎn)品轉(zhuǎn)型、專(zhuān)注于中高端產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)，疊加下游光伏行業(yè)需求爆發(fā)、國(guó)內(nèi)線(xiàn)鋸積極擴(kuò)產(chǎn)，16-18年公司營(yíng)收及歸母凈利實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，營(yíng)收由4280萬(wàn)元增長(zhǎng)至1.46億元、對(duì)應(yīng)CAGR為84.96%，歸母凈利由872萬(wàn)元增長(zhǎng)至3956萬(wàn)元、對(duì)應(yīng)CAGR為113.06%，凈利率由20%提升至27%。

受光伏“531新政”影響，線(xiàn)鋸用金剛石微粉需求迅速回落，19年公司營(yíng)收及歸母凈利分別同降25.84%/降59.74%。

20年積極挖掘消費(fèi)電子市場(chǎng)、21年下游光伏景氣回升，公司營(yíng)收及歸母凈利恢復(fù)快速增長(zhǎng)，20/21年?duì)I收同增31.21%/53.93%、歸母凈利同增103.22%/73.02%，利潤(rùn)增速高于收入增速主要系毛利率回升、費(fèi)用率下降。

22年行業(yè)景氣延續(xù)，1Q22/2Q22公司營(yíng)收同增63.72%/120.36%、歸母凈利同增43%/58.51%，凈利增速低于收入增速主要系毛利相對(duì)較低的低強(qiáng)度產(chǎn)品收入占比提升拉低綜合毛利率。公司預(yù)告3Q22歸母凈利1936-2536萬(wàn)元、同增52.7%-100%，下游持續(xù)景氣+產(chǎn)能及生產(chǎn)效率提高，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)繼續(xù)靚麗增長(zhǎng)。

分產(chǎn)品類(lèi)型看，20/21年公司金剛石微粉/破碎整形料均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)（19-21年CAGR分別為38.09%/48.51%），1H22金剛石破碎整形料貢獻(xiàn)主要收入增長(zhǎng)（1H22金剛石微粉/破碎整形料分別同增30%/297%）。

對(duì)比力量鉆石，公司金剛石微粉+破碎整形料收入規(guī)模高于力量鉆石，收入端增速與力量鉆石金剛石微粉業(yè)務(wù)（含破碎整形料）相一致。

分終端應(yīng)用領(lǐng)域看，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用在消費(fèi)電子、陶瓷石材、清潔能源、機(jī)械加工等領(lǐng)域，21年公司主營(yíng)產(chǎn)品（金剛石微粉&破碎整形料）應(yīng)用領(lǐng)域比重分別為消費(fèi)電子25.78%、陶瓷石材22.87%、清潔能源（光伏）22.17%、機(jī)械加工19.31%、油氣開(kāi)采9.23%。

從成長(zhǎng)性看，20年消費(fèi)電子類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售靚麗，21年多點(diǎn)開(kāi)花。20年消費(fèi)電子（收入同增176.4%）、陶瓷石材（收入同增13.24%）需求增多驅(qū)動(dòng)公司主營(yíng)收入增長(zhǎng)；21年下游需求多點(diǎn)開(kāi)花，清潔能源（+148%）/機(jī)械加工（+129%）/油氣開(kāi)采（+66%）/陶瓷石材（+50%）需求增長(zhǎng)明顯。

金剛石微粉：銷(xiāo)量驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響單價(jià)有所波動(dòng)

2019-2021年，公司金剛石微粉收入由0.79億元增長(zhǎng)至1.52億元、CAGR為38.09%，拆分量?jī)r(jià)看，銷(xiāo)量由3.1億克拉增長(zhǎng)至5.6億克拉、CAGR為34.47%，銷(xiāo)售單價(jià)分別為0.26元/克拉、0.24元/克拉（-6.4%）、0.27元/克拉（+12.7%）。

20年銷(xiāo)售單價(jià)下降主要系應(yīng)用于消費(fèi)電子行業(yè)的低單價(jià)研磨用微粉占比提升（20年主營(yíng)產(chǎn)品應(yīng)用于消費(fèi)電子的收入占比42.17%、同比+22PCT）；21年單價(jià)同增12.7%，主要系高單價(jià)復(fù)合片用微粉/線(xiàn)鋸用微粉收入占比提升，且研磨用微粉價(jià)格大幅提升、同增40%左右。

分細(xì)分產(chǎn)品看，復(fù)合片用微粉均價(jià)最高：復(fù)合片用微粉（21年均價(jià)0.46元/克拉）＞線(xiàn)鋸用微粉（21年均價(jià)0.33元/克拉）＞研磨用微粉（21年均價(jià)0.28元/克拉）＞砂輪及其他用微粉（21年均價(jià)0.2元/克拉）。

金剛石破碎整形料：受益下游需求持續(xù)旺盛，2019-2021年量?jī)r(jià)齊升

金剛石破碎整形料主要用于制作磨塊、砂輪類(lèi)等的金剛石工具，終端應(yīng)用于陶瓷石材、消費(fèi)電子、機(jī)械加工等領(lǐng)域。

隨著下游陶瓷石材、消費(fèi)電子、機(jī)械加工等對(duì)金剛石破碎整形料的需求持續(xù)旺盛，疊加公司不斷提升生產(chǎn)工藝，2019-2021年公司金剛石破碎整形料量?jī)r(jià)齊升，收入由2384萬(wàn)元增長(zhǎng)至5258萬(wàn)元（CAGR為48.51%），其中銷(xiāo)量由1.68億克拉增長(zhǎng)至2.99億克拉（CAGR為33.51%），單價(jià)由0.14元/克拉提升至0.18元/克拉（CAGR為11.24%）。

2.2 盈利性：規(guī)模效應(yīng)費(fèi)用率降，盈利能力較優(yōu)

毛利率受原材料成本/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響存在波動(dòng)。20年公司毛利率為43%（+5.8PCT），主要系線(xiàn)鋸用/復(fù)合片用/砂輪及其他用金剛石微粉售價(jià)上升以及破碎整形料產(chǎn)品純度/硬度提高、附加值增加，同時(shí)原材料價(jià)格處于低位。受原材料漲價(jià)、低強(qiáng)度工藝金剛石單晶生產(chǎn)的金剛石微粉/破碎整形料占比提升，21年/1H22公司毛利率41.1%/33.22%，分別同比-1.9PCT/-12.77PCT。

分產(chǎn)品看，金剛石微粉毛利率（40%左右）高于金剛石破碎整形料（20%左右），金剛石微粉毛利率相對(duì)平穩(wěn)、金剛石破碎整形料毛利率21年來(lái)降幅較大。

公司主營(yíng)金剛石微粉，因此其毛利率與力量鉆石金剛石微粉業(yè)務(wù)毛利率更具有可比性。公司毛利率低于力量鉆石金剛石微粉業(yè)務(wù)、且差距逐漸拉大，主要系：

1）力量鉆石部分微粉產(chǎn)品使用自產(chǎn)金剛石單晶、原料成本具有一定優(yōu)勢(shì)；

2）力量鉆石高毛利線(xiàn)鋸用微粉產(chǎn)品收入占比更高，公司低毛利破碎整形料占比提升拖累整體毛利率表現(xiàn)。

規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)。

19-21年期間費(fèi)用率由20.68%下降至13.89%，其中管理費(fèi)用率由14.9%下降至10.73%，銷(xiāo)售費(fèi)用率由2.52%下降至1.88%，1H22期間費(fèi)用率9.67%、同比-7.25PCT。對(duì)比可比上市公司，管理費(fèi)用率低于黃河旋風(fēng)、高于力量鉆石。

21年公司歸母凈利率25.54%，高于黃河旋風(fēng)（1.62%），低于力量鉆石（48.07%）；公司21年ROE為32.49%、較20年提升7.5PCT，高于黃河旋風(fēng)（1.33%），低于力量鉆石（42.41%）。

2.3 營(yíng)運(yùn)性：20年來(lái)周轉(zhuǎn)改善明顯，存貨周轉(zhuǎn)與力量鉆石金剛石微粉業(yè)務(wù)相當(dāng)

20年來(lái)受益下游需求景氣度回升，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率/存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)上升。

對(duì)比同業(yè)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于力量鉆石，與黃河旋風(fēng)相近；公司存貨周轉(zhuǎn)率低于同業(yè)可比公司平均水平，主要系各公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及存貨構(gòu)成不同，但公司存貨周轉(zhuǎn)率與力量鉆石金剛石微粉周轉(zhuǎn)率差異不大。

三 未來(lái)驅(qū)動(dòng)：下游行業(yè)景氣+需求擴(kuò)容，產(chǎn)能提升+產(chǎn)品升級(jí)

3.1 驅(qū)動(dòng)一：下游行業(yè)持續(xù)景氣&應(yīng)用滲透率提升&應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬

金剛石微粉是金剛石單晶經(jīng)過(guò)破碎、球磨等加工后形成的微米級(jí)或亞微米級(jí)超細(xì)金剛石粉體，下游應(yīng)用主要包括兩個(gè)方面：

1）利用人造金剛石超硬、耐磨、抗腐蝕的力學(xué)特性，通常用于制造磨、削、切、割等各類(lèi)工具，應(yīng)用于清潔能源、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、陶瓷石材、油氣開(kāi)采、地質(zhì)鉆探、機(jī)械加工等領(lǐng)域；

2）利用人造金剛石在光、電、聲、磁、熱等方面的特殊性能，用于制造重要的功能性材料，終端應(yīng)用領(lǐng)域于航空航天、國(guó)防軍工、生物醫(yī)藥等高科技領(lǐng)域。

產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，金剛石微粉位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游原材料主要為人造金剛石單晶，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，包括清潔能源（光伏）、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、陶瓷石材等領(lǐng)域，因此終端應(yīng)用行業(yè)的景氣程度及應(yīng)用滲透率將直接影響金剛石微粉的市場(chǎng)需求。

（1）光伏：裝機(jī)高增長(zhǎng)確定性強(qiáng)

金剛石線(xiàn)是將金剛石微粉以一定的分布密度均勻地固結(jié)在高強(qiáng)度鋼線(xiàn)基體上制成的，主要用于晶體硅、藍(lán)寶石、精密陶瓷等硬脆材料的切割。其中，用于光伏晶硅切片的金剛石線(xiàn)用量最大、占金剛石線(xiàn)總需求量的比例超過(guò)90%。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游為硅料的采集及硅片的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，其中硅片切割是硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)的主要工序，金剛石線(xiàn)可用于硅棒截?cái)唷⒐桢V開(kāi)方、硅片切割，具有切割速度快、切片效率高、硅料損耗低、環(huán)保等優(yōu)勢(shì)，能夠大幅降低線(xiàn)耗成本。

2015年金剛石線(xiàn)鋸實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化和規(guī)模化生產(chǎn)后，產(chǎn)品價(jià)格迅速降低，金剛石線(xiàn)憑借高效率、高出片率優(yōu)勢(shì)迅速取代游離磨料砂漿線(xiàn)，在光伏硅片切割領(lǐng)域快速滲透，金剛石線(xiàn)需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，拉動(dòng)線(xiàn)鋸用金剛石微粉需求大幅提升。

受“光伏531新政”影響，2H18光伏裝機(jī)量較預(yù)期大幅下降，疊加金剛石線(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，出現(xiàn)供過(guò)于求局面，金剛石線(xiàn)需求及價(jià)格大幅下降，線(xiàn)鋸用微粉銷(xiāo)售面臨短期波動(dòng)。

光伏新增裝機(jī)高景氣度確定性高。在“碳中和、碳達(dá)峰”目標(biāo)指引和國(guó)家政策扶持下，預(yù)計(jì)“十四五”期間，光伏行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)高景氣態(tài)勢(shì)，全球及我國(guó)新增光伏裝機(jī)將有大幅增長(zhǎng)。

根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2022-2025年，全球光伏年均新增裝機(jī)將達(dá)到232-286GW，我國(guó)光伏年均新增裝機(jī)將達(dá)到83-99GW，20-25年全球光伏新增裝機(jī)容量CAGR為15.7%-20.5%。

金剛石微粉作為光伏晶硅切片用金剛石線(xiàn)的主要原材料，市場(chǎng)需求有望持續(xù)旺盛。

樂(lè)觀假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2022-2025年光伏晶硅切割用金剛石線(xiàn)需求分別為1.44/1.89/2.34/2.61億公里、CAGR達(dá)31%；2022-2025年線(xiàn)鋸用金剛石微粉需求量由8.64億克拉增長(zhǎng)至13.07億克拉、金剛石單晶需求量由28.8億克拉增長(zhǎng)至43.56億克拉，21-25年CAGR達(dá)22%。

根據(jù)中國(guó)磨料磨具工業(yè)年鑒，2020年我國(guó)工業(yè)金剛石單晶+微粉總產(chǎn)量145億克拉，僅考慮新增光伏晶硅切割線(xiàn)距用金剛石微粉/金剛石單晶需求量，預(yù)計(jì)至2025年我國(guó)工業(yè)金剛石單晶+微粉總產(chǎn)量達(dá)201.6億克拉，對(duì)應(yīng)CAGR達(dá)6.82%。

核心假設(shè)：

1） 細(xì)線(xiàn)化、薄片化趨勢(shì)下，單GM線(xiàn)耗有所增加，單公里金剛石線(xiàn)的微粉耗用量有所下降，假設(shè)2022-2025年單GW線(xiàn)耗分別為48/55/60/60萬(wàn)公里，單公里金剛石線(xiàn)的微粉耗用量分別為6/5.5/5/5克拉。

2） 根據(jù)力量鉆石招股說(shuō)明書(shū)，金剛石單晶耗用量=線(xiàn)鋸用金剛石微粉重量/0.3。

（2）第三代半導(dǎo)體：滲透率提升空間大

第三代半導(dǎo)體目前進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化快速發(fā)展階段，主流器件碳化硅基器件憑借適合高壓、高可靠性情景優(yōu)勢(shì)，有望顯示出競(jìng)爭(zhēng)力，并在下游行業(yè)（新能源汽車(chē)、工控等領(lǐng)域）得到廣泛應(yīng)用并快速發(fā)展。

根據(jù)CASA Research數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2020-2025年國(guó)內(nèi)SiC、GaN汽車(chē)市場(chǎng)規(guī)模將由15.8億元增長(zhǎng)至45.9億元、對(duì)應(yīng)CAGR為23.77%，全球SiC、GaN新能源汽車(chē)市場(chǎng)規(guī)模將由20億元增長(zhǎng)至100.2億元、對(duì)應(yīng)CAGR為38.03%。

第三代半導(dǎo)體碳化硅（SiC）材料硬度大，在碳化硅（SiC）晶體切割、晶片研磨、晶片拋光等幾個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)均需使用金剛石微粉或相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行加工，從而帶動(dòng)金剛石微粉市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)。根據(jù)TrendForce，預(yù)計(jì)2022-2026年車(chē)用SiC功率元件市場(chǎng)規(guī)模由10.67億元增長(zhǎng)至39.42億元、對(duì)應(yīng)CAGR為38.64%。

3.2 驅(qū)動(dòng)二：募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)提升產(chǎn)能87%

受益下游需求回暖，疊加公司積極挖掘下游行業(yè)需求、加大客戶(hù)開(kāi)發(fā)以及提升生產(chǎn)工藝，20年來(lái)公司金剛石微粉的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷(xiāo)率呈上升趨勢(shì)，2021年產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷(xiāo)率分別達(dá)94.23%/100.33%。

公司22年7月18日在北交所上市，發(fā)行1265萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)格28.18元，實(shí)際募集資金總額3.29億元，主要用于金剛石微粉智能生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建（總投資額1.5億元、2年建設(shè)完成）、研發(fā)中心升級(jí)（總投資額7345萬(wàn)元）及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

截至2022年9月9日，公司以自籌資金預(yù)先投入研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目的實(shí)際投資金額2415萬(wàn)元、占項(xiàng)目總投資額的33%。

金剛石微粉智能生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)每年可新增金剛石微粉產(chǎn)能7.5億克拉，新增金剛石破碎整形料產(chǎn)能0.4億克拉，合計(jì)7.9億克拉，相較于21年產(chǎn)能（9.09億克拉）提升87%。

3.3 驅(qū)動(dòng)三：產(chǎn)品向高端化、專(zhuān)業(yè)化發(fā)展，積極布局CVD培育鉆賽道

金剛石微粉生產(chǎn)主要集中在國(guó)內(nèi)，且行業(yè)集中度較低、整體呈小而分散的競(jìng)爭(zhēng)格局，長(zhǎng)尾企業(yè)數(shù)量眾多，低品級(jí)產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重。

隨著下游尖端科技和高端制造業(yè)的發(fā)展，高端金剛石工具市場(chǎng)需求顯現(xiàn)，對(duì)金剛石微粉產(chǎn)品性能和品質(zhì)提出更高要求，同時(shí)金剛石微粉行業(yè)正在向智能化生產(chǎn)發(fā)展，預(yù)計(jì)行業(yè)集中化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)。

下游行業(yè)持續(xù)升級(jí)&高景氣下資金實(shí)力較強(qiáng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富、技術(shù)含量和附加值較高的頭部金剛石微粉生產(chǎn)商有望率先受益，快速搶占精細(xì)化、專(zhuān)用化產(chǎn)品市場(chǎng)份額，從而拉動(dòng)銷(xiāo)售和收入快速提升。

公司成立十多年來(lái)專(zhuān)研金剛石微粉生產(chǎn)，產(chǎn)品覆蓋全品級(jí)、下游應(yīng)用廣泛，募投項(xiàng)目研發(fā)中心升級(jí)（投資7345萬(wàn)元）涉及的研發(fā)課題包括粉碎法D50小于50納米金剛石制備、高端專(zhuān)用金剛石微粉制備、培育鉆石研究等前瞻性方向，儲(chǔ)備未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)。22H1公司產(chǎn)品在第三代半導(dǎo)體行業(yè)應(yīng)用取得突破，銷(xiāo)量明顯增長(zhǎng)。

布局CVD培育鉆石賽道，下一步方向?yàn)殚_(kāi)拓CVD金剛石單晶和CVD金剛石膜。

22年8月，公司成功研發(fā)生產(chǎn)出培育鉆石產(chǎn)品、已達(dá)到可售標(biāo)準(zhǔn)，目前產(chǎn)品質(zhì)量仍在進(jìn)一步優(yōu)化中；與哈工大鄭州研究院簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，委托哈工大開(kāi)發(fā)“微波CVD化學(xué)氣相沉積系統(tǒng)”及相關(guān)生產(chǎn)工藝，協(xié)助公司建設(shè)微波CVD金剛石生產(chǎn)線(xiàn)。

首飾領(lǐng)域，培育鉆石下游需求于2019年打開(kāi)，21年以來(lái)，印度培育鉆石毛坯進(jìn)口、裸鉆出口金額獲益滲透率提升、下游終端復(fù)蘇，呈現(xiàn)提速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，22年1-9月印度培育鉆毛坯進(jìn)口/裸鉆出口12.31/13.29億美元、分別同比+52%/+64.4%，滲透率分別為7.71%（同比+1.93PCT）/6.72%（+2.47PCT）、提升趨勢(shì)不變。

工業(yè)領(lǐng)域：CVD金剛石在半導(dǎo)體、光學(xué)、熱學(xué)、聲學(xué)和工具等眾多領(lǐng)域具有極好的應(yīng)用前景，未來(lái)發(fā)展空間廣闊。

四 盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1 盈利預(yù)測(cè)

1）收入

金剛石微粉：受益光伏/第三代半導(dǎo)體等終端應(yīng)用產(chǎn)品市場(chǎng)景氣持續(xù)提升，疊加公司積極挖掘下游行業(yè)需求、提升生產(chǎn)工藝，預(yù)計(jì)金剛石微粉未來(lái)市場(chǎng)需求持續(xù)旺盛，假設(shè)22-24年銷(xiāo)量同增30%/32%/32%，銷(xiāo)售單價(jià)0.292/0.292/0.292元/克拉、同增8%/0%/0%。綜上，預(yù)計(jì)22-24年金剛石微粉業(yè)務(wù)營(yíng)收2.13/2.81/3.71億元，分別同增40.4%/32%/32%。

金剛石破碎整形料：19-21年，金剛石破碎整形料量?jī)r(jià)齊升，考慮下游陶瓷石材等市場(chǎng)需求依舊旺盛，1H22金剛石破碎整形料營(yíng)收同增297%，假設(shè)22-24年銷(xiāo)量同增190%/60%/35%，銷(xiāo)售單價(jià)0.186/0.186/0.186元/克拉、同增6%/0%/0%。綜上，預(yù)計(jì)22-24年金剛石破碎料業(yè)務(wù)營(yíng)收1.62/2.59/3.49億元，分別同增207.4%/60%/35%。

2）毛利率

金剛石微粉：終端應(yīng)用領(lǐng)域光伏等行業(yè)對(duì)價(jià)格敏感度較低，原材料成本壓力傳導(dǎo)較為順暢，公司金剛石微粉業(yè)務(wù)毛利率對(duì)原材料價(jià)格敏感度相對(duì)較低，20/21/1H22年毛利率分別為42.88%/42.58%/40.56%，預(yù)計(jì)22年受1H22金剛石單晶價(jià)格上漲至高位影響（3Q22價(jià)格環(huán)比有所下降）、毛利率下降至42.04%，23-24年隨著高毛利的光伏/第三代半導(dǎo)體用金剛石微粉收入占比提升、原材料成本壓力逐步緩解，金剛石微粉毛利率有所上升，分別為43.8%/44.9%。

金剛石破碎整形料：受1H22原材料金剛石單晶總體供應(yīng)偏緊張、價(jià)格呈上漲趨勢(shì)，低毛利的低強(qiáng)度工藝金剛石破碎整形料收入占比提升影響，預(yù)計(jì)22年金剛石破碎整形料毛利率下降至19.6%，23-24年隨著金剛石單晶成本壓力有所緩解、毛利率逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)小幅上升至22%/23.6%。

3）費(fèi)用率：公司費(fèi)用管控能力逐步改善，19年來(lái)期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)。未來(lái)隨著銷(xiāo)售規(guī)模進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率穩(wěn)中有降，假設(shè)22-24年銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為1.2%/1%/1%，管理費(fèi)用率在4%左右。公司以技術(shù)研發(fā)為先導(dǎo)，持續(xù)加碼研發(fā)投入，假設(shè)22-24年研發(fā)費(fèi)用率為5%/5.3%/5.5%。

綜上，預(yù)計(jì)公司22-24年?duì)I收分別為3.96/5.69/7.62億元、分別同增80.4%/43.9%/33.8%，歸母凈利為0.86/1.29/1.77億元，分別同增54%/49%/37%，對(duì)應(yīng)EPS為1.87/2.79/3.84元。

4.2 可比公司估值

惠豐鉆石主營(yíng)金剛石微粉和金剛石微粉破碎整形料，行業(yè)內(nèi)可比公司為金剛石單晶/培育鉆石/金剛石微粉的力量鉆石、覆蓋人造金剛石全產(chǎn)業(yè)鏈（培育鉆石/金剛石單晶/金剛石微粉/超硬復(fù)合材料）的黃河旋風(fēng)、工業(yè)金剛石/培育鉆石龍頭中兵紅箭。

公司短中期將持續(xù)受益下游光伏/第三代半導(dǎo)體等行業(yè)高景氣，技術(shù)升級(jí)及生產(chǎn)工藝優(yōu)化、提高生產(chǎn)效率，產(chǎn)能擴(kuò)張助力加速搶占市場(chǎng)份額，業(yè)績(jī)望延續(xù)靚麗增長(zhǎng)；長(zhǎng)期布局CVD培育鉆石賽道、研究開(kāi)發(fā)精細(xì)化/專(zhuān)用化金剛石微粉產(chǎn)品，打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)空間。

參考同業(yè)可比公司23年平均PE為16倍，考慮到公司21-24E營(yíng)收CAGR為51.43%、歸母凈利CAGR為46.74%，建議給予公司23年18倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)50.24元/股，目標(biāo)市值23.18億元。

五 風(fēng)險(xiǎn)提示

原材料漲價(jià)超預(yù)期：公司主營(yíng)金剛石微粉及破碎整形料，主要原材料是人造金剛石單晶，2019-2021年直接材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為86.79%/86.23%/84.96%，占比較高。雖然公司產(chǎn)品可以通過(guò)漲價(jià)緩解成本壓力，但存在一定滯后期，若原材料價(jià)格漲幅過(guò)大，或?qū)?duì)公司毛利率產(chǎn)生不利影響。

下游行業(yè)景氣度不及預(yù)期：公司位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，下游行業(yè)及終端應(yīng)用領(lǐng)域的景氣程度與公司金剛石微粉及破碎整形料產(chǎn)品的市場(chǎng)需求息息相關(guān)，若下游行業(yè)景氣度不及預(yù)期、市場(chǎng)需求回落，或?qū)⒂绊懝井a(chǎn)品銷(xiāo)量及收入增長(zhǎng)。

產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期：公司持續(xù)加碼研發(fā)投入，若主要課題研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期或研發(fā)成果不能順利產(chǎn)品化，或?qū)⒂绊懝鹃L(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能。

限售股解禁：23年1月18日，公司將有220萬(wàn)股股份解禁，占總股本4.77%，占解禁后流通股16.66%。

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