（報(bào)告出品方/作者：紅塔證券，于快）

1.全球和中國(guó)化妝品行業(yè)概況

1.1.全球市場(chǎng)：2021 年行業(yè)規(guī)模達(dá) 5249 億美元，美 國(guó)、中國(guó)為化妝品消費(fèi)大國(guó)

根據(jù) Euromonitor 的數(shù)據(jù)， 2020 年全球化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為 4840.3 億美元，受疫情影響同比下滑 3.8%。2021 年全球化妝品市場(chǎng)明顯回暖，行 業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)至 5249.1 億美元，同比提升 8.4%。2015-2021 年，全球化妝品 行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率為 2.7%。 中國(guó)化妝品行業(yè)銷售額位列全球第二。按全球化妝品行業(yè)各國(guó)銷售額占 比看，美國(guó)為.消費(fèi)大國(guó)，2021 年占比 17.64%，中國(guó)為第二消費(fèi)大國(guó)， 2021 年占比 16.79%。日本、法國(guó)、韓國(guó) 2021 年化妝品行業(yè)銷售額分別占 全球的 7.30%、2.89%、2.66%。

1.2.中國(guó)市場(chǎng)：增速快，空間大，國(guó)貨品牌加速突圍

中國(guó)化妝品行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，增速遠(yuǎn)高于全球和美日。2015-2021 年， 中國(guó)化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由 3188 億元增長(zhǎng)至 5726 億元，CAGR 為 10.3%， 高于全球同期 CAGR2.7%，也高于美國(guó)同期 CAGR2.0%和日本 CAGR2.8%。

按品類看，護(hù)膚品、彩妝為前兩大需求品類，2021 年分別占比 52.66%、 12%。按定位看，大眾化妝品仍占主導(dǎo)，但中高端化妝品市場(chǎng)增速高，近 5年的同比增速平均在 20%以上。中高端化妝品市場(chǎng)份額占比已由 2015 年的 22.7%增長(zhǎng)至 2021 年的 41.8%，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯現(xiàn)。按消費(fèi)者所屬城市看， 整體上化妝品消費(fèi)人群的城市分布較為均勻，一線、二線、四線城市占比均 接近 20%，三線城市的消費(fèi)者略多，占比 25%左右，新一線城市消費(fèi)者占比 在 8%左右。

中國(guó)化妝品行業(yè)天花板較高，市場(chǎng)規(guī)模仍有較大提升空間。對(duì)比美國(guó)、 日本、韓國(guó)，中國(guó)化妝品的人均消費(fèi)額較低，提升空間大。2020 年中國(guó)化妝 品人均消費(fèi)額為 58 美元，僅為美國(guó)人均消費(fèi)額的 20.9%、日本人均消費(fèi)額 的 21.3%、韓國(guó)人均消費(fèi)額的 22.1%。據(jù) Euromonitor 預(yù)計(jì)，2022-2026 年，中國(guó)化妝品行業(yè)的 CAGR 為 7.8%，2026 年市場(chǎng)空間可達(dá) 8443 億元。

我們認(rèn)為，化妝品行業(yè)規(guī)模提升的本質(zhì)驅(qū)動(dòng)力來源于全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均 可支配收入的提升，人均可支配收入的提升會(huì)帶動(dòng)化妝品人均消費(fèi)額的提升。 我們對(duì)同期及滯后不同期限的中國(guó)化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模與城鎮(zhèn)居民人均可支 配收入進(jìn)行回歸分析，p 值均近似 0.000，小于 0.001，說明結(jié)果顯著。可決 系數(shù) R^2 均大于 0.97，說明回歸關(guān)系可以解釋因變量 97%以上的變異，擬 合優(yōu)度較高。同期的回歸方程為? =0.1642x-2095.2273，表明全國(guó)城鎮(zhèn)居民 人均可支配收入每提高 100 元，將帶來近 16.42 億元化妝品市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張。 為預(yù)測(cè) 2026 年化妝品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模，我們將 2021 年的城鎮(zhèn)居民可支配收入 47412 元代入回歸方程? =0.1843x-554.2441 中，則預(yù)計(jì) 2026 年中國(guó) 化妝品市場(chǎng)規(guī)模約為 8184 億元，與前文所述 Euromonitor 的預(yù)測(cè)較為 接近，均超過 8000 億元的規(guī)模。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局看，國(guó)貨品牌加速突圍。護(hù)膚品市場(chǎng)：外資品牌仍舊占 主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)品牌有所突破。2020 年中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)份額排名中，外資品牌歐 萊雅、蘭蔻、雅詩(shī)蘭黛占據(jù) TOP3，分別擁有 5.1%、4.7%、4.4%的市場(chǎng)份 額。TOP20 中有 8 家國(guó)產(chǎn)品牌，分別為百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜、 御泥坊、佰草集、后、HFP。

國(guó)內(nèi)護(hù)膚品牌市占率不斷提升，且提升速度較快。2011-2020 年，國(guó)內(nèi) 護(hù)膚品市場(chǎng) CR5 的市占率由 20.6%提升至 21.5%，CR10 的市占率由 26.2% 提升至 31.9%，而同時(shí)期內(nèi)國(guó)貨品牌 CR8 的市占率由 3.4%提升至 14.2%， 共提升 10.8pct，高于 CR5（0.9pct）和 CR10（5.7pct）的增幅。國(guó)產(chǎn)品牌 中，百雀羚/珀萊雅的市占率由 2011 年的 0.4%/0.7%提升至 2020 年的 4.1%/1.4%，自然堂的市占率由 2014 年的 2.3%提升至 2020 年的 3.1%，薇 諾娜的市占率由 2013 年的 0.1%提升至 2020 年的 1.4%，表現(xiàn)較為亮眼。

彩妝市場(chǎng)：2020 年，國(guó)產(chǎn)品牌完美日記、花西子在國(guó)內(nèi)彩妝市場(chǎng)份額中 分別排名第二和第五，市占率分別為 6.4%、5.1%。其它進(jìn)入 TOP20 的國(guó)產(chǎn) 彩妝品牌包括卡姿蘭、稚優(yōu)泉、滋色、COLORKEY。

2017-2020 年，憑借內(nèi)容營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)，完美日記在國(guó)內(nèi)彩妝市場(chǎng)的市占率 由 1.7%提升至 6.4%，花西子的市占率由 0.3%提升至 5.1%，發(fā)展迅速。

我們認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)品牌市占率提升的驅(qū)動(dòng)力在于需求端消費(fèi)人群的代際切 換和供給端國(guó)貨品牌在產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷方面的突破。

化妝品行業(yè)的消費(fèi)主力軍為 19-35 歲的女性，當(dāng)前對(duì)應(yīng)的人群主要為 90 后、95 后和 00 后。這一消費(fèi)群體不僅注重顏值，有較強(qiáng)的美妝消費(fèi)意愿和 消費(fèi)能力（根據(jù)艾瑞咨詢的統(tǒng)計(jì)，在校 Z 世代一年在美妝護(hù)膚上花費(fèi) 3212 元，已就業(yè)的 Z 世代平均花費(fèi) 5683 元），而且相較 70、80 后，他們更加注 重自我，勇于嘗鮮。新生代年輕人群的美妝消費(fèi)呈現(xiàn)以下特征：1）不盲從國(guó) 際大牌，會(huì)利用互聯(lián)網(wǎng)理性地比對(duì)成分和性價(jià)比，并結(jié)合專業(yè)人士、KOL 和 親朋的測(cè)評(píng)和推薦，作出購(gòu)買決策，因而易被有功效、有口碑的優(yōu)秀國(guó)貨品 牌“種草”。2）文化自信、民族自信感較強(qiáng)，熱衷“國(guó)潮風(fēng)”。除了出現(xiàn)重新 評(píng)價(jià)國(guó)產(chǎn)品牌商品的現(xiàn)象外，審美方面以漢服熱為代表的東方美學(xué)同樣滲透 到了美妝領(lǐng)域，花西子的“雕花口紅”、潤(rùn)百顏與故宮文創(chuàng)合作的“故宮口紅” 的出圈皆為印證。國(guó)產(chǎn)品牌通過俘獲新生代年輕消費(fèi)者的心智實(shí)現(xiàn)品牌突圍。

2.從產(chǎn)業(yè)鏈角度看化妝品行業(yè)：品牌商掌握定價(jià)權(quán)，盈利能力最優(yōu)

化妝品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游為原料商和生產(chǎn)商。原料供應(yīng)環(huán)節(jié)主要提供生產(chǎn) 化妝品所需的原料及包裝材料，生產(chǎn)環(huán)節(jié)包括品牌商自主生產(chǎn)和尋找代工廠 生產(chǎn)兩種方式。中游為品牌商。品牌價(jià)值是化妝品行業(yè)的核心，因而品牌商 在產(chǎn)業(yè)鏈上通常擁有更高的話語權(quán)。下游為渠道商和零售終端。線下渠道方 面，高端化妝品多采用直營(yíng)模式，中端和大眾化妝品多通過經(jīng)銷商觸達(dá)零售 終端，線上渠道方面，部分品牌商自營(yíng)線上業(yè)務(wù)，也有一些品牌商通過代運(yùn) 營(yíng)商實(shí)現(xiàn)線上銷售。化妝品行業(yè)一般享受 10 倍溢價(jià)率，終端價(jià)在 100 元左 右的產(chǎn)品，原料商的出廠價(jià)/生產(chǎn)商的成本價(jià)大約為 10 元，生產(chǎn)商加價(jià) 5 元， 品牌商加價(jià) 30 元，經(jīng)銷商加價(jià) 20 元，零售終端加價(jià) 35 元，最終到達(dá)消費(fèi) 者手中。從價(jià)值分配可以看出，中游品牌商和下游渠道及零售終端分得行業(yè) 大部分價(jià)值。

我們從各環(huán)節(jié)選取一些具有代表性的上市公司，來探究各環(huán)節(jié)的盈利能 力。毛利率方面，上游原料商的毛利率水平一般為 20%-30%，美妝代工廠的 毛利率為 10%-30%。個(gè)別原料提供商如透明質(zhì)酸龍頭華熙生物的原料產(chǎn)品 業(yè)務(wù)毛利率可達(dá) 70%。中游品牌商的毛利率最高，區(qū)間在 50%-80%。其中， 國(guó)際大牌和國(guó)產(chǎn)功能性護(hù)膚品牌毛利率在 70%-80%，傳統(tǒng)國(guó)貨品牌的毛利 率大多在 60%-70%，水羊股份毛利率在 50%左右，主要由于其貼片面膜品 類毛利率較低，新銳品牌尚處于培育期，且增加了品牌代理業(yè)務(wù)。下游代運(yùn) 營(yíng)商的毛利率為 30%-40%，個(gè)別企業(yè)如壹網(wǎng)壹創(chuàng)毛利率可達(dá) 47%，主要由 于其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中高毛利率的品牌線上管理服務(wù)（服務(wù)費(fèi)模式，不買斷產(chǎn)品）占比較高，低毛利率的買斷模式（經(jīng)銷模式）占比較低。另外，根據(jù)艾瑞咨 詢的信息，下游經(jīng)銷商的毛利率為 20%-40%，零售終端的毛利率為 30%-40%。

凈利率方面，上游原料商的凈利率一般在 5%-15%，代工廠的凈利率在 1.5%-10%。個(gè)別高毛利率的原料供應(yīng)企業(yè)如華熙生物的原料產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)凈利 率可達(dá) 25%。中游品牌商的凈利率區(qū)間在 5%-20%，品牌商有高毛利率、高 費(fèi)用率的特點(diǎn)，其中，銷售費(fèi)用率通常高達(dá) 35%-45%。下游代運(yùn)營(yíng)商的凈利 率在 2%-10%，個(gè)別企業(yè)如壹網(wǎng)壹創(chuàng)可達(dá) 30%。

3.原料制造商：成本控制或轉(zhuǎn)移能力、產(chǎn)能開拓、品類擴(kuò)張為關(guān)鍵

化妝品原料主要包括基質(zhì)、表面活性劑、一般添加劑和化妝品活性成分。 基質(zhì)是構(gòu)成化妝品形態(tài)的主體，包括油質(zhì)（用于水乳、精華、霜等產(chǎn)品）、粉 質(zhì)（用于香粉、粉餅、眼影等粉末狀產(chǎn)品）和溶劑（用于香水類產(chǎn)品）。表面活性劑具有固定的親水親油基團(tuán)，起到清潔、潤(rùn)濕、乳化、分散、發(fā)泡、增 溶等作用。一般添加劑包括香精香料、化妝品用色素、化妝品用防腐劑、抗 氧化劑等。活性成分指的是對(duì)人體皮膚產(chǎn)生作用的成分，包括防曬、保濕、 美白、控油、嫩膚、除皺等功效的活性成分。從各類原料的消耗量看，化妝 品原料配比結(jié)構(gòu)中基質(zhì)、表面活性劑、一般添加劑和活性成分的占比分別為 63%、19%、10%和 8%。雖然基質(zhì)的使用量最大，但其成分以水為主，價(jià)格 低廉。活性成分溢價(jià)空間較大，是原料商競(jìng)爭(zhēng)的主要領(lǐng)域。

根據(jù) TMR 的《全球化妝品原料市場(chǎng)報(bào)告》，2017 年全球化妝品原料市 場(chǎng)規(guī)模為 229.9 億美元，預(yù)計(jì) 2025 年達(dá)到 338 億美元。根據(jù)艾瑞咨詢，2020 年中國(guó)化妝品原料市場(chǎng)規(guī)模為 600-900 億元。化妝品原料種類較多，各種原 料市場(chǎng)空間差距較大，我們著重對(duì)香料香精以及熱門活性成分防曬劑和透明 質(zhì)酸三個(gè)細(xì)分行業(yè)進(jìn)行分析。 防曬劑：根據(jù) Euromonitor，2020 年全球防曬化妝品終端市場(chǎng)規(guī)模為 108.4 億美元，疫情沖擊下出行受限使得規(guī)模同比下降 9.8%，其中，中國(guó)防 曬化妝品市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 144 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 6.7%。預(yù)計(jì) 2021-2025 年 全球防曬產(chǎn)品恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，CAGR 為 6.88%，2025 年可達(dá) 155.4 億美元。 防曬劑在防曬化妝品中的成本占比約為 8%，若品牌商防曬產(chǎn)品的出廠折扣 按 5 折計(jì)算，則 2020 年全球防曬劑的市場(chǎng)規(guī)模約為 29 億元人民幣，2025 年約為 41 億元人民幣。

國(guó)內(nèi)上市公司科思股份為全球防曬劑生產(chǎn)龍頭。科思股份主營(yíng)化妝品活 性成分及其原料業(yè)務(wù)（主要為防曬劑）和合成香料業(yè)務(wù)，國(guó)外地區(qū)收入占比 超 80%。2020 年和 2021 年活性成分業(yè)務(wù)收入分別為 6.52 億元和 7.31 億 元，較我們測(cè)算的防曬劑市場(chǎng)規(guī)模仍有一定提升空間。從銷量的角度看，2017- 2019 年，科思的防曬劑銷量的全球市占率由 20.7%提升至 27.9%，市場(chǎng)份 額全球領(lǐng)先。

香料香精：香料香精廣泛應(yīng)用于食品、日化、煙草、飼料等行業(yè)中，有 “工業(yè)味精”之稱，市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù) IAL Consultants，2020 年全球香料 香精市場(chǎng)規(guī)模可達(dá) 302 億美元，2015-2020 年 CAGR 為 5.1%。其中，亞洲 市場(chǎng)年均增長(zhǎng)率為 7.4%，成為全球香料香精市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?/p>

全球香料香精行業(yè)集中度較高，CR5 占比超 60%。全球 CR10 的銷售額 占比由 1999 年的 64.60%提升至 2017 年的 77.20%，行業(yè)集中度穩(wěn)中有升。 其中，全球前五大香料香精企業(yè)主要為歐美廠家，包括奇華頓、芬美意、國(guó) 際香料香精、德之馨、曼氏，2017 年市占率分別為 19.5%、13.9%、12.9%、 10.2%、5%，合計(jì) 61.5%。中國(guó)本土香料香精企業(yè)以中小企業(yè)為主，2019 年 我國(guó)共有香料香精企業(yè) 1000 余家，年銷售額過億的僅 30 余家，占比較低。

透明質(zhì)酸：透明質(zhì)酸（又名玻尿酸）是存在于人體和動(dòng)物組織中的一種 天然直鏈多糖，作為細(xì)胞外基質(zhì)的主要成分，分布于眼玻璃體、關(guān)節(jié)、皮膚 等部位，隨著年齡增長(zhǎng)體內(nèi)含量逐漸減少。良好的保水性、潤(rùn)滑性、黏彈性、 生物相容性等理化性能和生物功能特點(diǎn)決定了其具備極高的應(yīng)用價(jià)值。按用 途劃分，透明質(zhì)酸原料可分為醫(yī)藥級(jí)、化妝品級(jí)、食品級(jí)。從銷量角度看， 食品級(jí)>化妝品級(jí)>醫(yī)藥級(jí)，從售價(jià)及盈利能力角度看，醫(yī)藥級(jí)>化妝品級(jí)>食 品級(jí)。

全球透明質(zhì)酸原料銷量增長(zhǎng)穩(wěn)健，中國(guó)為全球最大的透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)。 根據(jù) Frost & Sullivan，2016-2020 年，全球透明質(zhì)酸原料銷量由 350 噸提升 至 600 噸，CAGR14.4%，其中化妝品級(jí)和食品級(jí)原料合計(jì)占比超九成。2016- 2020 年，中國(guó)透明質(zhì)酸原料銷量由 301 噸升至 490 噸，CAGR13.0%，近年 來中國(guó)總銷量占全球總銷量的八成左右。2020 年受疫情沖擊，透明質(zhì)酸原料 市場(chǎng)增速減緩，隨著疫情得到控制，預(yù)計(jì)后期增速將恢復(fù)。Frost & Sullivan 預(yù)計(jì)，2021-2025 年，全球透明質(zhì)酸原料市場(chǎng)將以 14.9%的復(fù)合增速持續(xù)擴(kuò) 容，2025 年銷量將達(dá) 1223 噸。中國(guó)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將以 15.9%的復(fù)合增速增長(zhǎng)， 2025 年銷量將達(dá) 985 億噸。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，行業(yè)集中度較高，華熙生物穩(wěn)居龍頭地位。2020 年，全 球銷量排名前五的透明質(zhì)酸原料企業(yè)均為國(guó)內(nèi)企業(yè)，華熙生物、焦點(diǎn)生物、 阜豐生物、安華生物銷量占比分別為 43%/15%/8%/7%，合計(jì)占比 73%。國(guó) 內(nèi)頭部企業(yè)擁有領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模化帶來的成本優(yōu)勢(shì)，出口價(jià)格低于境 外公司同等產(chǎn)品，行業(yè)格局較為穩(wěn)定。

下面我們以防曬劑龍頭科思股份和透明質(zhì)酸龍頭華熙生物為例，探究原 料業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)影響因素。 從價(jià)的角度看，擁有成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)或具備提價(jià)能力轉(zhuǎn)嫁成本是原料商核 心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。華熙生物通過技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)化打造成本優(yōu)勢(shì)。公司通過 透明質(zhì)酸微生物發(fā)酵技術(shù)的突破和持續(xù)的中試研究和生產(chǎn)工藝的技術(shù)革新， 極大提高了透明質(zhì)酸的產(chǎn)率、質(zhì)量和生產(chǎn)規(guī)模，顯著降低了透明質(zhì)酸的生產(chǎn) 成本。透明質(zhì)酸發(fā)酵產(chǎn)率達(dá)到 12-14g/L，為行業(yè)平均產(chǎn)率的 2 倍，在相同的 人力、設(shè)備、原輔料、能源投入下，透明質(zhì)酸的產(chǎn)量接近翻番，單位透明質(zhì) 酸的生產(chǎn)成本大約是行業(yè)平均成本的二分之一，進(jìn)而建立成本壁壘。成本優(yōu) 勢(shì)下，公司原料產(chǎn)品平均售價(jià)接近中國(guó)企業(yè)出口均價(jià)區(qū)間范圍中較低的部分， 且不足海外企業(yè)均價(jià)的 1/2。

科思股份在上游原材料漲價(jià)時(shí)擁有提價(jià)能力來實(shí)現(xiàn)成本轉(zhuǎn)嫁。公司的主 要原材料包括對(duì)甲氧基苯甲醛、甲苯、苯甲醚、異丁烯等，對(duì)國(guó)際油價(jià)波動(dòng) 較為敏感。

2017 年下半年-2018 年底，原油價(jià)格持續(xù)上漲，公司主要原材料成本隨 之上漲，至 2019 年上半年原材料漲價(jià)基本結(jié)束。由于已確認(rèn)訂單的相關(guān)產(chǎn) 品一般按合約簽訂的原報(bào)價(jià)繼續(xù)執(zhí)行，因此原料漲價(jià)和產(chǎn)品漲價(jià)存在一定的 時(shí)間差。公司分別于 18 年初、18 年中和 19 年初進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)價(jià)，產(chǎn)品提價(jià)大 約滯后半年到一年的時(shí)間。

2017 年，由于產(chǎn)品漲價(jià)存在滯后期，公司毛利率和凈利率雙降；2018 年，產(chǎn)品提價(jià)后毛利率和凈利率均有所回升；2019 年，由于年初產(chǎn)品提價(jià)及 部分原材料價(jià)格回落，毛利率和凈利率均大幅提升。2021 年下半年以來油價(jià) 漲幅較大，公司原料成本急劇提升，由于原料漲價(jià)和產(chǎn)品漲價(jià)存在時(shí)間差， 公司無法立即提價(jià)導(dǎo)致短期盈利能力承壓，21Q4 達(dá)到歷史業(yè)績(jī)壓力頂點(diǎn)。公 司已于 21Q4 開始陸續(xù)提價(jià)，22Q1 仍在繼續(xù)執(zhí)行提價(jià)工作，產(chǎn)品已進(jìn)入漲 價(jià)通道。從效果看，22Q1 公司毛利率和凈利率迎來邊際修復(fù)。

從量的角度看，需求端的需求波動(dòng)和供給端的產(chǎn)能瓶頸共同影響公司銷 售。以科思股份為例，需求端：2020 年由于疫情期間出行需求減少，防曬需 求減弱，科思股份 2020 年化妝品活性成分及其原料業(yè)務(wù)（主要為防曬劑）營(yíng) 收 6.52 億元，同比下滑 19.40% ，2021 年隨著全球出行管控政策的逐步放 寬，該業(yè)務(wù)恢復(fù)至 7.31 億元，同比增長(zhǎng) 12.17% 。

供給端：2017 年化妝品活性成分及其原料業(yè)務(wù)的發(fā)展受制于產(chǎn)能瓶頸， 基本處于滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，2018 年和 2019 年新建產(chǎn)能投產(chǎn)后被迅速消化，營(yíng) 收增長(zhǎng)較好。2017-2020 年，公司來源于.大客戶帝斯曼的營(yíng)收分別為 2 億元、4.19 億元、4.46 億元、4.36 億元，營(yíng)收占比分別為 28.17%、43.08%、 40.52%，據(jù)此推斷 2018 年新增的防曬劑產(chǎn)能大多被帝斯曼消化，2019 年的 新增產(chǎn)能大多被其他客戶消化。雖然 2020 年活性成分及其原料的產(chǎn)能與 2019 接近，來源于帝斯曼的營(yíng)收也較為接近，但產(chǎn)能利用率出現(xiàn)大幅下滑， 我們推斷主要系疫情使得其他客戶訂單縮減，這也側(cè)面體現(xiàn)出客戶開拓的重 要性，防曬劑業(yè)務(wù)的客戶豐富度仍需提升。公司的合成香料業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健， 產(chǎn)能擴(kuò)張的同時(shí)產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率依舊較高，2020 年和 2021 年產(chǎn)能利用 率均超 90%。公司合成香料業(yè)務(wù)的主要客戶為奇華頓和德之馨，在 2019 年 的營(yíng)收占比分別為 5.62%、6.23%，其他客戶占比較小，不存在客戶集中度 過高的風(fēng)險(xiǎn)。隨著募投項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

長(zhǎng)期來看，單一原料制造的市場(chǎng)空間較為有限，多品類擴(kuò)展或產(chǎn)業(yè)鏈延 伸有望打開新成長(zhǎng)空間。與國(guó)內(nèi)原料商主營(yíng)一種或幾種原料不同，國(guó)外的巴 斯夫、亞什蘭均為國(guó)際綜合性原料供應(yīng)商，規(guī)模較大。目前科思股份布局新 品類，個(gè)人護(hù)理品研發(fā)項(xiàng)目旨在向清潔、保濕、美白等品類延伸。華熙生物 則利用玻尿酸原料優(yōu)勢(shì)將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至終端應(yīng)用產(chǎn)品，發(fā)展醫(yī)療終端產(chǎn)品、 功能性護(hù)膚品、功能性食品業(yè)務(wù)。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

4.代工：盈利能力隨成本波動(dòng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散

品牌商生產(chǎn)化妝品有自產(chǎn)和代工兩種方式。資金實(shí)力雄厚的成熟品牌出 于配方保護(hù)、品控和規(guī)模效應(yīng)的考量，多以自主生產(chǎn)為主、委托加工為輔， 對(duì)代工的需求主要集中于非核心品類、迭代周期較短的彩妝、以及大促期間 的產(chǎn)能補(bǔ)充。新銳品牌通常集中資源用于營(yíng)銷，在制造端布局較少，通常會(huì) 選擇代工完成產(chǎn)品生產(chǎn)。 化妝品代工行業(yè)發(fā)展較為成熟，全球前三的代工廠商包括韓國(guó)的科絲美 詩(shī)（Cosmax）、意大利的瑩特麗(Intercos Group) 和韓國(guó)科瑪（Korea Kolmar） 等。國(guó)內(nèi)上市的化妝品代工廠商主要有嘉亨家化和青松股份（本土頭部代工 企業(yè)諾斯貝爾為其子公司）。代工的模式主要分為 OEM 和 ODM，OEM 即貼 牌生產(chǎn)，公司按照客戶提供的配方設(shè)計(jì)、工藝控制要求進(jìn)行生產(chǎn)，生產(chǎn)技術(shù) 為核心競(jìng)爭(zhēng)力，ODM 即自主設(shè)計(jì)制造，公司根據(jù)客戶需求開發(fā)產(chǎn)品，產(chǎn)品研 發(fā)、配方設(shè)計(jì)、工藝控制等主要由公司完成，研發(fā)能力為核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前 瑩特麗、科瑪、科絲美詩(shī)、諾斯貝爾以 ODM 模式為主，嘉亨家化以 OEM 模 式為主。

從營(yíng)收規(guī)模看，化妝品代工企業(yè)規(guī)模普遍較小，一般不超過百億。2021 年，韓國(guó)科絲美詩(shī)營(yíng)收約83.03 億元人民幣；意大利瑩特麗營(yíng)收約 47.23 億元人民幣，尚未恢復(fù)疫前（2019 年約 49.96 億元）水平；中國(guó)諾斯貝爾營(yíng)收 25.09 億元，較國(guó)際頭部企業(yè)仍有一定的提升空間。

從盈利能力看，化妝品代工環(huán)節(jié)受成本擾動(dòng)較大。由于議價(jià)能力較低， 上游原料和人工成本大幅上漲時(shí)，代工廠的價(jià)格壓力難以轉(zhuǎn)嫁給下游品牌商， 成本端壓力凸顯，壓縮利潤(rùn)空間。在原材料價(jià)格漲幅較大的年份（2017 年、 2021 年至今），代工廠的利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)增速減慢或負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)原材料價(jià)格回歸 常態(tài)化后，利潤(rùn)又會(huì)有所修復(fù)。諾斯貝爾的歸母凈利潤(rùn)在 2017 年增速明顯 放緩至個(gè)位數(shù)，2018-2020 年增速恢復(fù)至兩位數(shù)，2021 年增速大幅下滑至負(fù) 數(shù)。嘉亨家化的歸母凈利潤(rùn)在 2021 年增速明顯變慢至個(gè)位數(shù)，2022 年一季 度增速開始為負(fù)。根據(jù)嘉亨家化的年報(bào)，20H1、20H2、21H1、21H2 主要原 材料表面活性劑的均價(jià)分別為 7.65、8.41、8.55、11.12 元/KG，合成樹脂的 均價(jià)分別為 6.56、7.03、7.64、7.86 元/KG。

從市場(chǎng)空間看，根據(jù)艾瑞咨詢，2020 年中國(guó)化妝品制造商的市場(chǎng)規(guī)模為 300-500 億元，2016-2020 年 CAGR 為 15%-20%。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，國(guó)內(nèi)化 妝品代工行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。2018 年，科絲美詩(shī)（中國(guó)）市占率最高， 占據(jù) 5.26%的市場(chǎng)份額，本土龍頭企業(yè)諾斯貝爾市占率為3.65%，科瑪（中 國(guó)）的市占率為 0.83%，其余中小企業(yè)占據(jù) 90.26%的市場(chǎng)份額。比照 2020年韓國(guó)前三大代工廠（韓國(guó)科瑪、科絲美詩(shī)、cosmecca 韓國(guó)）合計(jì)占據(jù)約 40%市場(chǎng)份額的情況，中國(guó)化妝品頭部代工企業(yè)的市占率仍有較大提升空間。

我們認(rèn)為，隨著化妝品行業(yè)新規(guī)的實(shí)施，門檻提升后，頭部代工企業(yè)有 望受益。2022 年 1 月 7 日，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布《化妝品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》， 將于 2022 年 7 月 1 日起實(shí)施。《規(guī)范》要求化妝品生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)設(shè)置質(zhì)量安 全負(fù)責(zé)人，并且應(yīng)當(dāng)建立并執(zhí)行自查制度、留樣制度、記錄管理制度，對(duì)化 妝品的物料采購(gòu)、生產(chǎn)、檢驗(yàn)、貯存、銷售、召回等全過程進(jìn)行控制和追溯。 另外，《規(guī)范》對(duì)化妝品的車間生產(chǎn)環(huán)境也提出了要求，明確了各項(xiàng)硬件指標(biāo)。 新規(guī)下，難以在短期內(nèi)達(dá)到要求的中小代工企業(yè)將加速出清，市場(chǎng)集中度將 提升。

5.代運(yùn)營(yíng)商：品牌資源、渠道多元性、跨品類運(yùn)營(yíng)能力、業(yè)務(wù)模式等因素決定發(fā)展空間和盈利能力

代運(yùn)營(yíng)商隨電子商務(wù)的發(fā)展而興起，主要為品牌商提供店鋪運(yùn)營(yíng)、客服 服務(wù)、IT 搭建、營(yíng)銷、倉(cāng)儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)分析、品牌策劃等服務(wù)，通過精細(xì)化 運(yùn)營(yíng)，提升品牌線上零售的運(yùn)營(yíng)效率和品牌形象。從服務(wù)品類看，美妝為中 國(guó)品牌電商服務(wù)市場(chǎng)中最大的細(xì)分市場(chǎng)，2020 年 GMV 占比為 17.8%，其它 類別包括服裝、電子、電器、食品等。品牌代運(yùn)營(yíng)的需求主要來自于國(guó)際品 牌、處于下坡期的國(guó)內(nèi)大品牌、國(guó)內(nèi)中小品牌。國(guó)際品牌通過選擇熟悉本土 行情和規(guī)則的代運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)境內(nèi)電商業(yè)務(wù)以降低經(jīng)營(yíng)成本和風(fēng)險(xiǎn)，品牌影響 力與競(jìng)爭(zhēng)力處于下坡期的國(guó)內(nèi)大品牌期望代運(yùn)營(yíng)商幫其改善電商運(yùn)營(yíng)并為品 牌進(jìn)行數(shù)據(jù)賦能，國(guó)內(nèi)中小品牌借助代運(yùn)營(yíng)商打通電商渠道并降低運(yùn)作成本。

化妝品行業(yè)線上渠道興起催生代運(yùn)營(yíng)商。根據(jù) Euromonitor，2011-2020 年，化妝品線上渠道銷售額占比由 5.3%提升至 38%，增長(zhǎng)迅速，線上渠道 重要性提升。在此背景下，協(xié)助品牌線上運(yùn)營(yíng)的代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快。根據(jù) 悠可招股書，2015-2020 年，中國(guó)美妝品牌電商服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由 230 億 元增長(zhǎng)至 1230 億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為 40.4%，預(yù)計(jì) 2025 年市場(chǎng)規(guī)模可達(dá) 3960 億元，五年期復(fù)合年均增長(zhǎng)率為 26.4%。

從業(yè)務(wù)模式看，代運(yùn)營(yíng)商有經(jīng)銷模式及服務(wù)模式兩種收益模式，前者又 可分別 B2B 和 B2C 商業(yè)模式。兩種收益模式的主要區(qū)別在于，經(jīng)銷模式下， 服務(wù)商負(fù)責(zé)產(chǎn)品采購(gòu)及其后向客戶的銷售，需承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，賺取買賣差價(jià)。 服務(wù)模式下，服務(wù)商提供電商服務(wù)，賺取服務(wù)費(fèi)，無庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)艾瑞咨詢，2020 年美妝代運(yùn)營(yíng)行業(yè)集中度 CR5 接近 40%。隨著流 量紅利褪去，頭部代運(yùn)營(yíng)商在規(guī)模、資金、數(shù)據(jù)、供應(yīng)鏈/渠道資源、品牌建 設(shè)經(jīng)驗(yàn)積累、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力等方面具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市占率有望進(jìn)一步提升。 品牌資源、渠道多元性、跨品類運(yùn)營(yíng)能力、電商銷售能力、業(yè)務(wù)模式是決定 代運(yùn)營(yíng)商發(fā)展空間和盈利能力的關(guān)鍵因素。寶尊電商為全品類運(yùn)營(yíng)的綜合類 代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，主營(yíng)服飾、3C 等八大品類，營(yíng)收規(guī)模較高。其余頭部代運(yùn)營(yíng) 商由深耕垂直品類逐步向新品類擴(kuò)展。麗人麗妝、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、悠可在美妝代 運(yùn)營(yíng)行業(yè)擁有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，若羽臣在母嬰領(lǐng)域擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。麗人麗妝逐 步擴(kuò)展至食品、玩具、母嬰，壹網(wǎng)壹創(chuàng)擴(kuò)展至食品、玩具，若羽臣擴(kuò)展至保 健品、美妝個(gè)護(hù)、食品。擴(kuò)品類和擴(kuò)品牌為代運(yùn)營(yíng)商的增長(zhǎng)核心。從業(yè)務(wù)模 式看，輕資產(chǎn)服務(wù)模式收入占比較高的寶尊電商、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、悠可集團(tuán)的毛 利率較高，由于壹網(wǎng)壹創(chuàng)和悠可聚焦的美妝品類傭金率（15%-20%）高于其 他品類（如 3C 家電 2%-10%），使得二者的凈利率高于寶尊電商。

6.品牌商：大單品為起點(diǎn)，多品牌為終局，內(nèi)生式發(fā)展+外延式發(fā)展雙輪驅(qū)動(dòng)

相對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上的其它環(huán)節(jié)，品牌商是最容易跑出集團(tuán)型大規(guī)模公司的環(huán) 節(jié)，市場(chǎng)空間廣闊且盈利能力較強(qiáng)。根據(jù)艾瑞咨詢，2020 年，中國(guó)化妝品品 牌商的市場(chǎng)規(guī)模為 1500-2000 億元，2016-2020 年 CAGR 為 15%-20%。目 前國(guó)內(nèi)上市的品牌商營(yíng)收規(guī)模普遍不足百億，與多品牌和國(guó)際化發(fā)展成熟的 國(guó)際美妝巨頭相比差距較大。

通過對(duì)比國(guó)際知名美妝集團(tuán)雅詩(shī)蘭黛和歐萊雅，我們發(fā)現(xiàn)二者的成功經(jīng) 驗(yàn)雖有差異，但也存在一定共性：1）均擁有核心大單品，且圍繞大單品進(jìn)行 了產(chǎn)品升級(jí)和品類拓展，大單品有利于品牌知名度的提升。2）均擁有多品牌矩陣，形成不同定位的品牌梯隊(duì)。二者的發(fā)展路徑可歸納為 “大單品——系 列產(chǎn)品——強(qiáng)品牌——多品牌”。 大單品如何誕生？多品牌矩陣怎樣構(gòu)建？我們認(rèn)為，大單品和強(qiáng)品牌的 塑造依賴產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷三維度的共同發(fā)力，多品牌矩陣的構(gòu)建有內(nèi)部孵 化、外延并購(gòu)、品牌代理三種方式。

6.1.內(nèi)生式發(fā)展：產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷三維度塑造品牌核 心競(jìng)爭(zhēng)力

6.1.1.產(chǎn)品：研發(fā)為基，大單品打造為關(guān)鍵

國(guó)際知名品牌均有代表性的大單品作支撐，例如雅詩(shī)蘭黛小棕瓶、蘭蔻 小黑瓶、SK-II 神仙水等，經(jīng)久不衰的大單品可強(qiáng)化品牌知名度，并持續(xù)驅(qū)動(dòng) 品牌業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。大單品可視為企業(yè)的“現(xiàn)金牛”產(chǎn)品，根據(jù)雅詩(shī)蘭黛年報(bào)， 2010 年至今，在護(hù)膚品業(yè)務(wù)為正增長(zhǎng)的所有年份里，小棕瓶均為主要增長(zhǎng)驅(qū) 動(dòng)力。

大單品多以有效的核心成分為切入點(diǎn)。誕生于 1982 年的雅詩(shī)蘭黛小棕 瓶在礦物油護(hù)膚品時(shí)代創(chuàng)新性地添加超 9%二裂酵母提取液，打造細(xì)胞修復(fù)、 夜間修復(fù)的功效賣點(diǎn)和概念，并首次將玻尿酸作為保濕劑。產(chǎn)品還開創(chuàng)式地 采用微乳液配方（半透明外觀、能夠快速吸收的液體配方）、滴管式設(shè)計(jì)，創(chuàng) 造了“精華”這一品類。誕生于 2009 年的蘭蔻小黑瓶同樣以二裂酵母作為核 心成分，但通過添加羥乙基哌嗪乙烷磺酸、乙醇促進(jìn)透皮吸收，主打滲透功 效和基因保養(yǎng)概念，品類定位于促進(jìn)肌膚能更好地吸收精華的“肌底液”，差 異化定位使其與小棕瓶等精華品類形成一定的競(jìng)合關(guān)系。SK-II 神仙水的主 要成分 Pitera 是專利成分，具有幫助調(diào)節(jié)肌膚自然生理作用、舒緩日曬后的 肌膚、補(bǔ)充肌膚水分、調(diào)節(jié)皮脂平衡、光滑肌膚、提亮膚色、調(diào)節(jié)肌膚 PH 值 的護(hù)膚功效，這一成分自 1980 年沿用至今。過硬的產(chǎn)品力根植于研發(fā)端的 基礎(chǔ)研究和配方開發(fā)。2021 年，歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛的研發(fā)費(fèi)用分別約為 78.58 億元、15.68 億元，研發(fā)費(fèi)用率 3.2%、1.5%。國(guó)內(nèi)品牌商研發(fā)費(fèi)用率已與國(guó) 際集團(tuán)相當(dāng)，但研發(fā)費(fèi)用的投入量級(jí)仍有顯著差距。

成功塑造大單品后，可以圍繞大單品打造系列產(chǎn)品管線，通過縱向的產(chǎn) 品升級(jí)和橫向的品類拓展來維持熱度并拓寬銷量。以雅詩(shī)蘭黛小棕瓶為例， 產(chǎn)品通過不斷添加具有新功效的原料實(shí)現(xiàn)成分微創(chuàng)新，現(xiàn)已升級(jí)至第七代。 同時(shí)，由小棕瓶精華又不斷衍生出小棕瓶眼霜、眼部精華、高能小棕瓶、小 棕瓶雙層面膜等多品類產(chǎn)品，形成 ANR 修護(hù)系列。

國(guó)貨品牌不斷提升產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力，打造大單品。珀萊雅不斷擴(kuò)張研發(fā)隊(duì) 伍，并積極與外國(guó)企業(yè)合作，2019 年與西班牙 LIPOTRUE 實(shí)驗(yàn)室合作為后 續(xù)添加 20%六勝肽打下基礎(chǔ)，與原料巨頭巴斯夫戰(zhàn)略合作打造抗糖化成分 collrepair 等。2020 年 2 月公司推出的以六勝肽、維 A 醇為主打成分的紅寶 石精華和 4 月推出的以麥角硫因、蝦青素為主打成分的雙抗精華成為公司的 王牌產(chǎn)品，并于 2021 年推出紅寶石精華 2.0 和雙抗精華 2.0 進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)。 此外，還推出紅寶石面霜、雙抗小夜燈眼霜、雙抗面膜等產(chǎn)品進(jìn)行品類拓展， 形成紅寶石系列和雙抗系列產(chǎn)品線。2022 年 618 期間，珀萊雅天貓旗艦店的“早 C 晚 A”套裝（雙抗精華+紅寶石精華）實(shí)現(xiàn) GMV1.25 億元，銷量 20.45 萬件，GMV 占比 23.27%。薇諾娜依托云南 6500 余種植物庫(kù)，在活性 成分研發(fā)上具備天然的差異化優(yōu)勢(shì)，并在研發(fā)及產(chǎn)品端實(shí)現(xiàn)與醫(yī)生“醫(yī)研共 創(chuàng)”，2015 年成為.在世界皮膚科大會(huì)上出現(xiàn)的中國(guó)品牌。多位皮膚科醫(yī) 生背書站臺(tái)使其敏感肌護(hù)膚定位深入人心。薇諾娜的大單品舒敏保濕特護(hù)霜 以馬齒莧、青刺果等云南特色植物提取物為有效成分，適宜專業(yè)敏感肌護(hù)理。 “舒敏保濕”系列推出了修護(hù)精華液、絲滑面貼膜等產(chǎn)品進(jìn)行品類拓展。另 外，薇諾娜還培育出了清透防曬乳、凍干面膜等大單品。夸迪憑借“全球第 一大玻尿酸供應(yīng)商”IP，打造核心單品煥顏次拋精華液，2022 年 618 期間該 產(chǎn)品在天貓旗艦店實(shí)現(xiàn) GMV1.06 億元，銷量 18.9 萬件，GMV 占比 37.91%。

6.1.2.渠道：經(jīng)歷幾輪更迭，考驗(yàn)品牌商渠道敏感性

我國(guó)化妝品市場(chǎng)經(jīng)歷了幾輪渠道更迭，大致可分為以下幾個(gè)階段： （1）百貨及 KA 時(shí)代（2000-2009 年）：KA 渠道指沃爾瑪、大潤(rùn)發(fā)等大 型商超，產(chǎn)品主要覆蓋日化用品及大眾美妝產(chǎn)品。百貨渠道品牌檔次高于 KA， 注重消費(fèi)者體驗(yàn)，是海外大牌在國(guó)內(nèi)的線下主戰(zhàn)場(chǎng)。 （2）CS 渠道紅利（2009-2015 年）：CS 為屈臣氏、絲芙蘭、嬌蘭佳人 等化妝品專營(yíng)店，通常為多品牌加盟代理經(jīng)營(yíng)。通過布局下沉市場(chǎng)，自然堂、 珀萊雅、韓束、百雀羚等本土品牌隨著 CS 渠道的發(fā)展而快速崛起。 （3）傳統(tǒng)電商紅利（2015-2018 年）：電商渠道增長(zhǎng)迅速并成為.大 渠道，淘寶、天貓等等傳統(tǒng)電商平臺(tái)興起。線上渠道進(jìn)入壁壘低，面膜、精 油等品類與電商渠道契合度高，孵化出了阿芙精油、御泥坊、膜法世家等受 益于電商紅利的“淘品牌”。珀萊雅在該階段也積極抓住線上化趨勢(shì)進(jìn)行布局， 銷售額實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。 （4）社交電商紅利（2018 年至今）：社交電商興起，出現(xiàn)了完美日記、 花西子、橘朵等新銳品牌。

當(dāng)下化妝品行業(yè)具有線上渠道分散化，線下出現(xiàn)新興渠道的特征。線上 渠道方面，天貓渠道增長(zhǎng)承壓，抖音平臺(tái)逐漸崛起。2022 年 5 月，天貓護(hù)膚 和彩妝合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售額 119 億元，同比下降 5%，抖音美妝（含個(gè)護(hù)）實(shí)現(xiàn) 銷售額 94 億元，同比增長(zhǎng) 132%，5 月份抖音美妝銷售額約占天貓的 79%。 線下渠道方面，OTC（藥店/藥妝店）、新型美妝集合店等形式出現(xiàn)。隨著醫(yī) 改的推進(jìn)和藥店升級(jí)轉(zhuǎn)型，藥妝店的業(yè)態(tài)在中國(guó)出現(xiàn)，以薇諾娜為代表的國(guó) 產(chǎn)藥妝品牌的產(chǎn)品已進(jìn)駐 OTC 渠道，與一心堂等大型連鎖藥店合作。2019 年，以調(diào)色師、WOW COLOUR 等為代表的新型美妝集合店陸續(xù)涌現(xiàn)，根據(jù) 艾瑞咨詢，2020 年中國(guó)新型美妝集合店的市場(chǎng)規(guī)模為 32 億元，同比增長(zhǎng) 68%，預(yù)計(jì) 2023 年市場(chǎng)規(guī)模可達(dá) 129 億元。新型美妝集合店與傳統(tǒng) CS 渠 道的差別在于人、貨、場(chǎng)布局的年輕化，符合 Z 世代年輕群體調(diào)性：新型店 以自助購(gòu)物為主，傳統(tǒng)店以 BA 導(dǎo)購(gòu)為主；新型店選品包括國(guó)際大牌、日韓 潮牌、新銳國(guó)貨、小眾品牌、大牌小樣，傳統(tǒng)店選品以國(guó)際大牌、老牌國(guó)貨、 自營(yíng)品牌為主；新型店的場(chǎng)景布置注重設(shè)計(jì)感和個(gè)性化，通過門店裝修和貨 品擺放打造具備打卡和社交屬性的網(wǎng)紅場(chǎng)景。

能夠深刻洞察市場(chǎng)變化，具備渠道敏感性的品牌商更易突圍。以珀萊雅 為例，公司先是抓住了 CS 渠道紅利，至 2012 年已布局了 3 萬多個(gè) CS 網(wǎng) 點(diǎn)，使得其主打的高性價(jià)比大眾化護(hù)膚品快速占領(lǐng)三四線城市，在 2013 年成長(zhǎng)為年?duì)I收 14.30 億元的化妝品公司。之后公司又抓住線上趨勢(shì)，2017 年 開始大力發(fā)展電商渠道，擴(kuò)充電商團(tuán)隊(duì)，先后與唯品會(huì)、京東、聚美優(yōu)品等 大型 B2C 網(wǎng)站建立合作關(guān)系，采取經(jīng)銷和代銷模式實(shí)現(xiàn)了線上收入的高速 增長(zhǎng)。社交電商時(shí)代公司又早入駐抖音，在運(yùn)營(yíng)方式和客戶積累上具有先發(fā) 優(yōu)勢(shì)，在 2022 年 5 月的抖音榜單中，公司的護(hù)膚品牌珀萊雅 GMV 排名護(hù)膚 榜第四位，彩妝品牌彩棠 GMV 排名彩妝榜第六位。2018-2021 年，公司的 營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)每年的同比增速均在 20%以上，高質(zhì)量增長(zhǎng)持續(xù)驗(yàn)證。

6.1.3.營(yíng)銷：超頭主播時(shí)代終結(jié)，品牌自播重要性提升

由于消費(fèi)者購(gòu)買化妝品受品牌、廣告、個(gè)人推薦、促銷手段等因素影響 較大，品牌商多重視營(yíng)銷。適當(dāng)和精準(zhǔn)的營(yíng)銷短期利于提升銷量、打造爆品， 長(zhǎng)期利于品牌塑造。回顧中國(guó)化妝品營(yíng)銷的發(fā)展歷程，流量入口經(jīng)歷了“央 視——衛(wèi)視——淘系——社交平臺(tái)”幾輪切換，營(yíng)銷方式也隨之變遷：

（1）央視時(shí)代（2000-2008 年）：電視為主要的信息獲取途徑，央視壟 斷核心流量。寶潔、聯(lián)合利華等外資集團(tuán)采取重金出奇跡的廣告式營(yíng)銷方式 進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，其中，寶潔在2005-2007年連續(xù)三年中標(biāo)央視黃金時(shí)段標(biāo)王， 重復(fù)式洗腦營(yíng)銷成功占領(lǐng)消費(fèi)者心智。該階段中國(guó)個(gè)護(hù)市場(chǎng)基本被外資壟斷， 國(guó)貨品牌友誼、霞飛消退，小護(hù)士、羽西被歐萊雅收購(gòu)，大寶被強(qiáng)生收購(gòu)。

（2）衛(wèi)視時(shí)代（2009-2015 年）：央視流量分散，地方衛(wèi)視流量崛起， 衛(wèi)視冠名潮流興起。2011 年，珀萊雅以 2 億元買斷湖南衛(wèi)視金鷹劇場(chǎng)全年冠名，依托影視劇《宮》和《回家的誘惑》的熱度，在播期間銷售額增長(zhǎng)顯著。 2015 年韓束以 5 億元買下《非誠(chéng)勿擾》年度冠名，冠名.周百度指數(shù)首 次超過百雀羚，品牌知名度提升。國(guó)貨品牌通過大規(guī)模的影視植入和綜藝冠 名，市占率顯著提升。國(guó)貨護(hù)膚品品牌百雀羚、韓束 2015 年市占率分別排名 第 6 和第 7，自然堂、佰草集、珀萊雅、相宜本草、丸美市占率排名分別由 2009 年的第 23、36、50、51、53 位提升至第 9、21、22、24、36 位。

（3）淘系時(shí)代（2015-2018 年）：電商流量崛起，流向入口由電視向互 聯(lián)網(wǎng)切換。2015 年，在華巨頭歐萊雅、寶潔大幅縮減電視廣告投入，分別同 比下滑 34.5%、27.2%，并加大數(shù)字化營(yíng)銷投入。該階段淘系一家獨(dú)大，“淘 品牌”迎來電商紅利。例如，依托淘寶起家的御泥坊在護(hù)膚品品牌的市占率 排名由 2015 年的第 54 位提升至 2018 年的第 31 位。

（4）社交平臺(tái)時(shí)代（2018 年至今）：抖音、快手、微信、小紅書等社交 平臺(tái)崛起，流量入口迎來新一輪切換。隨著淘系平臺(tái)流量費(fèi)用和獲客成本持 續(xù)提升，品牌商積極探索新的流量獲取方式。社交平臺(tái)已具備用戶基礎(chǔ)，對(duì) 銷售的影響力也逐漸提升，社交平臺(tái)逐漸電商化以增加變現(xiàn)渠道，淘寶、京 東等傳統(tǒng)電商平臺(tái)也逐漸引入直播等內(nèi)容化營(yíng)銷方式，“社交+內(nèi)容+電商”成 為零售新趨勢(shì)。品牌商運(yùn)用 IP、KOL、直播、熱點(diǎn)事件等創(chuàng)造內(nèi)容，以直播 +商品、短視頻+商品、圖文+商品等表現(xiàn)形式，實(shí)現(xiàn)商品與內(nèi)容的同步流通和 轉(zhuǎn)化。社交營(yíng)銷時(shí)代直播模式興起，流量向頭部主播集中，行業(yè)曾出現(xiàn)李佳 琦、薇婭、辛巴、羅永浩四大超級(jí)頭部主播。

歐萊雅集團(tuán)從 2016 年起就開始布局社交營(yíng)銷，在中國(guó)市場(chǎng)啟動(dòng) “BA （美妝顧問） 網(wǎng)紅化”項(xiàng)目，2017 年與天貓美妝、美 ONE 達(dá)成合作，第 一期項(xiàng)目孵化的博主包含李佳琦。2018 年上半年，李佳琦在天貓上做了 80 場(chǎng)直播，為歐萊雅直接貢獻(xiàn)了千萬元的銷售額。珀萊雅也敏銳抓住了社交營(yíng) 銷紅利期。2018 年，公司高效自建電商內(nèi)容團(tuán)隊(duì)，短時(shí)間內(nèi)迅速掌握社交營(yíng) 銷打法。2019 年“發(fā)光瓶”精華與“泡泡面膜”先后在抖音、小紅書等平臺(tái) 爆紅，雖然后期泡泡面膜因產(chǎn)品力被證偽，但其被廣泛“種草”證明了珀萊 雅團(tuán)隊(duì)極強(qiáng)的爆款營(yíng)銷能力。2020 年又通過紅寶石精華、雙抗精華等產(chǎn)品， 實(shí)現(xiàn)了由爆品向大單品轉(zhuǎn)變的進(jìn)階式發(fā)展。部分新銳國(guó)貨品牌（如完美日記、 花西子等）也抓住線上社交營(yíng)銷的發(fā)展機(jī)遇，借助網(wǎng)紅迅速出圈。

當(dāng)下品牌商面臨的營(yíng)銷環(huán)境為：超頭主播時(shí)代終結(jié)，品牌自主投流要求 提升。截至 2022 年 6 月，李佳琦停播，抖音帶貨代表羅永浩因重新創(chuàng)業(yè)主 動(dòng)“退網(wǎng)”，加上此前快手主播辛巴因糖水燕窩事件轉(zhuǎn)向后臺(tái)，薇婭因偷逃稅 直播間被封禁，4 大超頭主播因各種原因集體“失聲”。我們認(rèn)為，直播“去 超頭化”將產(chǎn)生以下影響：一是直播生態(tài)優(yōu)化，被超頭過度擠壓的中腰部和 尾部中小主播的生存空間將提升。二是短期內(nèi)對(duì)綁定頭部主播較多的品牌會(huì) 造成沖擊，但長(zhǎng)期來看，由于超頭對(duì)品牌有高議價(jià)權(quán)，且坑位費(fèi)、傭金等成 本高企，會(huì)侵蝕品牌的利潤(rùn)率，去超頭化將使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更趨良性。一些過度依賴資本與流量的美妝品牌或遭反噬，缺乏產(chǎn)品力與品牌力護(hù)城河的模式難 以跑通。

由于超頭消失，品牌商營(yíng)銷將更加依賴達(dá)人直播和店鋪?zhàn)圆ァ５赇佔(zhàn)圆?具有高利潤(rùn)率、對(duì)營(yíng)銷及運(yùn)營(yíng)等綜合能力要求高、長(zhǎng)期增長(zhǎng)穩(wěn)健的特征，能 率先跑通自播模型的品牌商會(huì)更有競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為，可以追蹤自播 GMV 占 比及整體 GMV 的增減情況來判斷品牌自播業(yè)務(wù)的發(fā)展。目前，國(guó)產(chǎn)品牌玉 澤、珀萊雅、薇諾娜抖音自播 GMV 占比較高，且 GMV 增長(zhǎng)較好。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

6.2.外延式發(fā)展：通過并購(gòu)、代理途徑，豐富品牌矩陣

鑒于單品牌的天花板有限，品牌商在成功塑造單品牌后通常會(huì)走多品牌 的集團(tuán)化發(fā)展路徑來豐富品牌矩陣，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張。構(gòu)建多品牌 矩陣通常有三種方式：內(nèi)部孵化、外延收購(gòu)、代理品牌。以雅詩(shī)蘭黛集團(tuán)為 例，在成立之初僅有雅詩(shī)蘭黛一個(gè)自創(chuàng)品牌，單品牌發(fā)展壯大后，又內(nèi)部孵 化出了倩碧、Aramis 等品牌。目前自創(chuàng)品牌倩碧和雅詩(shī)蘭黛對(duì)集團(tuán)營(yíng)收貢獻(xiàn) 較大。1993 年后，公司開始實(shí)施收購(gòu)和代理策略。公司收購(gòu)的品牌涵蓋護(hù)膚 （La Mer、Dr.Jart+等）、彩妝（MAC、Bobbi Brown 等）、香水（Le Labo， 祖瑪瓏等）、護(hù)發(fā)（Aveda，Bumble and Bumble）領(lǐng)域，代理的品牌主要為 輕奢或奢侈時(shí)裝品牌合作開發(fā)的香水、美護(hù)產(chǎn)品線。另外，歐萊雅集團(tuán)也通過并購(gòu)成功實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，郝蓮娜、理膚泉、美寶蓮、科顏氏等運(yùn)營(yíng)較為成功的 品牌均為并購(gòu)品牌。

雅詩(shī)蘭黛和歐萊雅的品牌矩陣具有以下特征：1）多品類發(fā)展。產(chǎn)品品類 齊全，護(hù)膚、彩妝、香水、護(hù)發(fā)品類均有覆蓋。2）品牌定位完善。高端（La Mer，雅詩(shī)蘭黛；郝蓮娜、蘭蔻等）、大眾（MAC、Too Faced；巴黎歐萊雅、 美寶蓮等）、小眾細(xì)分市場(chǎng)（Aerin、La Labo 等）均有覆蓋。

我國(guó)化妝品品牌商目前普遍處于深耕主品牌的階段。頭部品牌商大單品 打造較為成功，單品牌塑造初顯成效，第二品牌處于上升期。以珀萊雅和貝 泰妮為例：珀萊雅的主品牌珀萊雅 2021 年實(shí)現(xiàn)銷售額 38.29 億元，同比增 長(zhǎng) 28.25%，2022 年三八節(jié)大促中天貓官方旗艦店 GMV 同比增長(zhǎng) 200%以 上，抖音 GMV 同比增長(zhǎng) 100%以上，主要系雙抗系列、紅寶石系列、早 C 晚 A 套裝等大單品的持續(xù)發(fā)力。彩妝品牌彩棠增速亮眼，有望構(gòu)建第二成長(zhǎng)曲 線，2021 年?duì)I收 2.46 億元，同比增長(zhǎng) 103.48%，2022 年三八節(jié)大促中天貓 GMV同比增長(zhǎng)400%，抖音自播位居國(guó)貨彩妝TOP2，GMV同比增長(zhǎng)1800%， 主要系核心單品大師修容盤、妝前乳的放量。貝泰妮的主品牌薇諾娜國(guó)內(nèi)敏 感肌護(hù)膚龍頭地位穩(wěn)固，2020 年薇諾娜品牌在國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)的市 占率為 21.3%，排名.，擁有舒敏特護(hù)霜、清透防曬乳等大單品。在近幾 年天貓的大型促銷活動(dòng)中，國(guó)產(chǎn)品牌僅珀萊雅和薇諾娜經(jīng)常能進(jìn)入護(hù)膚品類 GMV 排名 TOP10 的品牌。子品牌薇諾娜 Baby 成長(zhǎng)迅速，2021 年首次參戰(zhàn) 雙十一便斬獲天貓嬰童護(hù)膚品類 TOP10，表現(xiàn)亮眼。另外，公司領(lǐng)投國(guó)產(chǎn)底 妝品牌方里，22 年下半年還會(huì)推出高端抗衰品牌 AOXMED，品牌和品類布 局逐步完善。

7.如何理解化妝品行業(yè)的估值?

我們復(fù)盤了行業(yè)相關(guān)個(gè)股歷史估值的情況，并得出以下結(jié)論： .，產(chǎn)業(yè)鏈角色中，由于品牌附加值是產(chǎn)業(yè)鏈核心，并且品牌商環(huán)節(jié) 市場(chǎng)空間大、盈利能力強(qiáng)，品牌商的估值一般應(yīng)高于原料商、生產(chǎn)商和代運(yùn) 營(yíng)商。回顧 2021 年初至 2022 年 7 月 1 日 PE（TTM）的值，化妝品原料商、 生產(chǎn)商和代運(yùn)營(yíng)商的估值均值在 20-40 倍，而品牌商（尤其是頭部企業(yè)）的 估值均值通常高于 40 倍。

第二，對(duì)品牌商來說，行業(yè)整體估值走向與化妝品社會(huì)零售額增速相關(guān) 性較高。化妝品社零月度同比增速可以一定程度上衡量行業(yè)短期的景氣度， 品牌商的估值普遍隨行業(yè)短期景氣度的變化而呈現(xiàn)同漲同跌的形態(tài)。例如， 自 2021 年下半年以來，化妝品月度社零同比未延續(xù)前期兩位數(shù)的高增速， 并開始驟降至個(gè)位數(shù)甚至負(fù)數(shù)，多數(shù)個(gè)股的估值也隨之大幅回調(diào)。

值得注意的是，部分個(gè)股因自身經(jīng)營(yíng)情況在部分時(shí)期的估值可能會(huì)與行 業(yè)增速發(fā)生背離。1）以珀萊雅為例，公司 2021 年下半年以來并未經(jīng)歷估值的大幅下降，而是在波動(dòng)中橫向調(diào)整，這主要得益于公司長(zhǎng)期良好和穩(wěn)定的 業(yè)績(jī)表現(xiàn)。自 2017 年至今，公司的歸母凈利潤(rùn)增速始終保持在 20%以上， 且 2021 年第三季度在行業(yè)增速為個(gè)位數(shù)的情況下，公司的營(yíng)收和歸母凈利 潤(rùn)仍能分別實(shí)現(xiàn) 20.71%和 30.09%的增速，受行業(yè)擾動(dòng)影響較小，顯示出一 定的韌性。雖然華熙生物和貝泰妮在 2021 年第三季度也有較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn) （華熙生物單三季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速分別為 65.69%和 14.22%，貝泰 妮單三季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速分別為 47.29%和 64.29%），但是二者前 期估值過高，且華熙生物作為玻尿酸龍頭還受醫(yī)美行業(yè)殺估值的影響，因此 二者的估值與珀萊雅相比回調(diào)較大。2）以丸美股份為例，在 2020 年下半年 行業(yè)社零增速處于上升階段且多為兩位數(shù)的時(shí)期，丸美股份的 PE 卻呈現(xiàn)下 降趨勢(shì)，這主要是由于 2020 年第三季度公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)開始出現(xiàn)雙 降，分別同比下滑 13.40%和 32.03%，第四季度營(yíng)收略微好轉(zhuǎn)，同比增加 3.13%，歸母凈利潤(rùn)卻并未好轉(zhuǎn)，同比下降 18.84%。

第三，品牌商個(gè)股的估值中樞受業(yè)績(jī)表現(xiàn)和業(yè)務(wù)構(gòu)成差異的影響會(huì)呈現(xiàn) 一定的分化。業(yè)績(jī)表現(xiàn)體現(xiàn)為營(yíng)收和凈利增速的高低和穩(wěn)定性，業(yè)務(wù)構(gòu)成差 異體現(xiàn)為所處的細(xì)分賽道。 PE 角度：從歐萊雅和雅詩(shī)蘭黛過去五年的估值情況看，剔除雅詩(shī)蘭黛凈 利潤(rùn)波動(dòng)較大的年份（2020 和 2021 年）的數(shù)據(jù)，估值水平在 30-60X PE， 近兩年集中在 40-60X PE，我們以此作為本土品牌商的估值基準(zhǔn)。

對(duì)于業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和確定性不強(qiáng)、成長(zhǎng)路徑不清晰的公司，40-60X PE 為 估值上限。給予一定折價(jià)的原因在于本土品牌商規(guī)模尚小，不存在國(guó)際美妝 集團(tuán)因高基數(shù)導(dǎo)致增速放緩的壓力，業(yè)績(jī)欠佳可能表明企業(yè)存在產(chǎn)品、渠道、 營(yíng)銷或更深層次的管理方面的問題，另外，國(guó)際美妝集團(tuán)即使在個(gè)別年份因 宏觀環(huán)境等因素增長(zhǎng)欠佳，但仍可依靠強(qiáng)品牌認(rèn)知產(chǎn)生確定性溢價(jià)，而多數(shù) 國(guó)貨品牌的品牌力較國(guó)際大牌仍有較大差距，業(yè)績(jī)下滑時(shí)難以支撐估值。對(duì) 于業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)、成長(zhǎng)性預(yù)期較好的公司，40-60X PE 為估值下限。中國(guó) 化妝品行業(yè)整體景氣，頭部企業(yè)基數(shù)小、發(fā)展快，營(yíng)收增速顯著高于行業(yè)和 國(guó)際美妝集團(tuán)，主品牌已有較強(qiáng)品牌力，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，成長(zhǎng)路徑清晰，應(yīng) 當(dāng)享受一定的估值溢價(jià)。如華熙生物近 2 年 PE 最小值為 62.57X，珀萊雅近 2 年 PE 最小值為 52.03X，貝泰妮 21 年上市至今 PE 最小值為 78.18X。

PEG 角度：品牌商 PEG 的區(qū)間范圍為 1.5-2.5X。組織架構(gòu)高效，盈利 能力穩(wěn)定的公司通常 PEG 水平較高，比如珀萊雅。部分景氣細(xì)分賽道擁有 較明顯的研發(fā)壁壘或背書壁壘，代工普及化和營(yíng)銷多元化背景下，競(jìng)爭(zhēng)格局 優(yōu)于的傳統(tǒng)化妝品賽道，存在估值溢價(jià)，通常 PEG 水平較高。比如貝泰妮所 處的敏感肌護(hù)膚賽道增速高，且顧客復(fù)購(gòu)率高，皮膚科醫(yī)生背書打造薇諾娜 品牌獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)壁壘；華熙生物擁有玻尿酸研發(fā)壁壘，主打“玻尿酸+”護(hù)膚 概念，“成分黨”崛起使其功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)發(fā)展壯大。上海家化除經(jīng)營(yíng)美容 護(hù)膚產(chǎn)品外，個(gè)護(hù)和母嬰產(chǎn)品營(yíng)收占比也較高，PEG 水平低于化妝品業(yè)務(wù)營(yíng) 收占比較高的公司。丸美股份過去 2 年歸母凈利潤(rùn)均同比下滑，PEG 水平不 具備參考價(jià)值，PE 估值水平未超過 40-60X 估值上限。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)】。未來智庫(kù) – 官方網(wǎng)站