（報告出品方/作者：華創證券，王薇娜、胡瓊方）

一、天然鉆石供給減少，培育鉆石可持續形成替代

（一）“培育鉆石”實驗室合成真鉆石

1、培育鉆石，物理與化學性質上和天然鉆石無異

培育鉆石在物理/化學屬性上與天然鉆石完全一致，模擬天然鉆石生長環境更加環保。天 然鉆石是由純碳物質在地下 150-200km 深處、高溫達 1100-1600 攝氏度、高壓達 4.5-6GPa 的情況下，歷經數億年結晶形成的；培育鉆石在實驗室通過幾周的時間即可培育而成， 在化學成分和物理屬性上和天然鉆石完全一致，從肉眼上無法進行區分，生長軌跡存在 差異。在鉆石開采/培育過程中，培育鉆石的能耗、碳排放和耗水量均小于天然鉆石，比 天然鉆石更為環保。

其他化學屬性與鉆石不一致的仿鉆有立方氧化鋯和莫桑石。立方氧化鋯化學成分是二氧 化鋯，屬于人工合成寶石，因最早由蘇聯人研制成功，又稱為蘇聯鉆，立方氧化鋯的硬 度明顯低于天然鉆石，可肉眼區分，火彩帶有彩色；區別于鋯石，鋯石的化學成分是硅 酸鹽礦物（ZrSiO4），屬于天然寶石，根據鋯石的物理性質和化學成份、內部結構特點 等綜合情況，可以將鋯石分為高型鋯石、中型鋯石和低型鋯石三種，其中高型鋯石用作 寶石配飾，產量低，價值較高。目前市場上常見的仿鉆飾品是立方氧化鋯。

莫桑石多為人工合成，成分為碳化硅，產地主要有美國、歐洲、比利時和中國，最早的 天然莫桑石是由法國諾貝爾學獎得主 Henri Moissan 博士在墜落的隕石中發現的，1980 年美國成功地在實驗室中合成莫桑石，90 年代末，“莫桑石珠寶”正式走入消費者的視 野。1998 年 C&C 公司（Charles & Colvard）獲得人造碳化硅的專利，2012 年，C&C 推 出了更為通透的“Forever Brilliant”，2015 年 C&C 推出凈度極高的新一代莫桑“Forever One”，2016 年，C&C 的生產專利到期后，各國開始研發制造莫桑石；莫桑石的色散明 顯高于天然鉆石，具有豐富的火彩，可肉眼區分。

培育鉆石形成周期較短，切割打磨與天然鉆石基本相同。培育鉆石的合成方法主要是高 溫高壓法（HPHT 法）和化學氣相沉積法（CVD 法），僅需幾周即可形成，相較于天然 鉆石上億年的時間，形成周期較短。

切割打磨環節主要包括標記（劃線）、劈割、鋸切、成型、拋光等工序，其中標記 和拋光是必不可少的工序，這個環節培育鉆石和天然鉆石基本相同，CVD 法培育鉆 石表面有多晶的粗糙結構（多晶是方向不同的鉆石晶體，會影響切磨和拋光），在 切磨前需要用激光清除多晶；HPHT 法由于存在半導體性能，無法利用自動拋光機 加工，需要在拋光機中加絕緣的陶瓷套筒。

鉆石級別鑒定：目前鑒定機構對天然鉆石和培育鉆石都根據 4C（重量、凈度、顏色 和切工）標準進行分級鑒定，凈度分級依據是內含物位置、大小和數量的不同來劃 分，FL 為無暇級別，IF 為內部無暇，VVS（VVS1>VVS2）是非常非常小的瑕疵， VS（VS1>VS2）是非常小的瑕疵，SI 是小瑕疵;顏色 D-F 是無色級別，G-J 是近無色 級別，從 K 往下基本沒有收藏意義。

2、培育鉆石技術不斷突破

培育鉆石誕生已久，技術不斷成熟。培育鉆石最早是在 1952 年由美國聯邦碳化硅公司 科學家 William Eversole 運用化學氣相沉積法合成而成，1970 年美國通用電氣公司通過 改良技術，成功培育出大顆粒寶石級鉆石，2015 年 IGI 鑒定了重達 10.02 克拉的 HPHT 法培育鉆石，2018 年，NDT 成功培育了重達 55.94 克拉的毛坯鉆，2020 年力量鉆石掌握了 5 克拉的培育鉆石生產技術，2020 年 IGI 檢測了重達 12.75 克拉的 CVD 培育鉆石成品 鉆。

中國顆人造細粒鉆石誕生于 1963 年，1966 年投入生產，2002 年吉林大學在六面頂 壓機上合成出 4.5mm、I b 型黃色金剛石單晶，此后不斷實現技術突破，2019 年中南鉆石 公司已掌握了 20ct 以內大尺寸高溫高壓培育鉆石單晶合成技術，掌握了黃色、藍色、綠 色、紫色、紅色等彩色培育鉆石生產技術，2020 年 4 月，力量鉆石股份有限公司突破掌 握 5ct 白色培育鉆石生長技術。

（二）天然鉆石供不應求，培育鉆石可逐步替代

1、需求端：全球鉆石消費不減，美國為最大的鉆石珠寶消費市場

全球鉆石珠寶近 800 億美元，美國占比近一半。根據 De beers 數據，2019 年全球鉆石珠 寶銷售額約 790 億美元，2009-2019 年全球鉆石珠寶銷售額的 CAGR 為 2.94%。2015 年 鉆石珠寶銷售額下滑主要是由于新興市場（如中國、印度和日本市場）的消費放緩和美 元的以外走強，其中中國鉆飾消費增長緩慢主要是由于經濟增長放緩和政府反腐、抵制 三公消費等。

鉆石珠寶消費需求相對穩定，美國保持增長。從各地區的珠寶消費情況，2019 年美國鉆 石珠寶銷售額為 380 億美元（占比為 48%），中國和日本市場次之，2019 年銷售額分別 為 100 億美元/60 億美元（占比分別為 13%/8%），2019 年美國/中國/日本鉆石珠寶銷售 額（以美元計算）分別同比+3.9%/-2.8%/+3.0%，中國鉆石珠寶銷售額（以本幣計算）同 比+1.0%，全球鉆石珠寶消費需求相對穩定。

悅己需求上行帶來非婚慶場景的鉆石珠寶消費。根據 De beers 數據，以美國、中國和日 本為代表的鉆石消費大國，鉆石珠寶在婚嫁市場中的滲透率在逐步到達頂峰后紅利呈現 放緩趨勢，“悅己”型、非婚嫁場景需求增長有望持續驅動行業高景氣。根據貝恩咨詢 數據，在中美“犒賞自己”已成為鉆石消費大原因，且非婚慶珠寶消費占比已過半， 超越婚慶珠寶占比。De Beers 永恒印記 CEO 也在采訪中透露 2008 年銷售的鉆石 80-85% 用于婚慶場景，到 2016 年已有 60-70%女性自購悅己，用于非婚慶場景。

2、供給端：天然鉆石供給減少

天然鉆石供給有限，鉆石開采主要由五家高度壟斷。天然鉆石礦產資源屬于非可再生資 源，全球天然鉆石礦產資源儲量有限，全 球毛坯鉆石產量在未來 10 年增長緩慢，甚至出現下滑。2020 年全球前五大鉆石開采商 埃羅莎（Alrosa，俄羅斯）、戴比爾斯（De Beers，博茨瓦納）、力拓（RioTinto，澳大 利亞）、佩特拉鉆石（Petra Diamond，南非）、Mountain Province（加拿大）包攬 2020 年全球 70%的天然毛坯鉆石產量，分別對應 27.5%/23.0%/13.5%/3.0%/2.9%的市場份額。 目前開采的鉆礦處于“中老年階段”，De Beers 和 Alrosa 不斷減產，2020 年 11 月力拓集團關閉了位于澳洲西部的阿蓋爾鉆石礦（該礦區 1983 年正式投產，在 37 年的開采作 業中，累計開采了 8.65 億克拉鉆石原石），俄羅斯鉆石生產商 Alrosa 指出供應鏈上游和 中游的原石庫存量一直很低，鉆石行業長期以來面臨著供不應求的局面。

寶石級天然鉆石毛坯產量 0.65 億克拉，對應產值 90 億美元，切磨損耗率在 2/3。根據貝 恩咨詢，在開采出的 1.11 億克拉天然金剛石中，寶石級天然鉆石產量占比僅為 59%（約 0.65 億克拉），其中大克拉（>2 克拉）的寶石級毛坯鉆僅占 7%（約 0.08 億克拉），在 切割、打磨和加工環節中，損耗率在 2/3 左右，其中圓鉆的磨損率較高，能達到 60%-70%， 異形鉆的損耗率一般可以 40%-50%，最終形成鉆石珠寶成品的產量僅占毛坯原石的 19% 左右。寶石級天然鉆石的價值遠高于工業級金剛石，產量占比為 59%的寶石級天然鉆石 總產值占比高達 97%（90 億美元左右）。按照目前已探明的鉆礦儲量為 25 億克拉，可 以大致推算最終形成的鉆石珠寶僅為 4.75 億克拉。

圓鉆通用性強、火彩好但磨損率更高。在鉆石切割打磨過程中，因為切工不同會產生不 同的形狀，最常見的是圓鉆，除此以外是異形鉆（如心形、水滴形、方形、馬眼形、橢 圓形等）。我們認為，圓鉆的價格更高主要是款式的通用性強，且相同的克拉數切割成 圓鉆會顯得更大，是最能夠體現鉆石火彩的鉆石切割形狀，圓鉆在原始切磨時磨損率較 高，異形鉆的磨損率相對更低。

回顧 1970-2019 年天然鉆石價格指數變動（以 1970 年價格=100），天然毛坯鉆石價格體 系受多因素影響（1）受全球經濟影響：1980 年經濟衰退和通貨膨脹帶來鉆石投機的泡 沫，下游需求增加使得裸鉆價格指數增長迅速，投機者紛紛出售鉆石導致泡沫破滅，毛 坯鉆價格下降 19%，裸鉆價格下降 60%；2008 年金融危機后全球經濟疲軟，鉆飾市場需 求下降 10%，毛坯鉆和裸鉆價格下降，鉆石礦商通過減產來穩定毛坯鉆的價格體系；（2） 受鉆石產業缺乏協同機制的影響，1985年Argyle鉆石礦過度開采，毛坯鉆價格下降26%， 鉆石礦商通過儲存毛坯鉆來平衡鉆石原石的供需；2015 年鉆飾消費市場不及預期使得中 游庫存積壓，鉆石產業內部缺乏良好的協調機制，未能及時應對下游零售市場的波動導 致此次困境，毛坯鉆價格下降 15%，鉆石礦商通過降低毛坯鉆價格來刺激下游市場需求； （3）政治因素：2019 年受地緣政治和下游鉆飾需求疲軟的影響，毛坯鉆價格下降 7%， 主要鉆石礦商優先采取穩定價格的策略，僅降價 5%，初級鉆石礦商允許在最大限度提高 銷量的同時降價 10%。

天然毛坯鉆石的價格近 5 年呈現下降趨勢，鉆石礦商優先采取穩定毛坯鉆價格策略以應 對鉆飾的需求困境。根據咨詢公司 Gemdax 的數據，全球五大鉆石礦商在 2020 年上半年 的過剩庫存價值達到 35 億美元，通過采取減產來控制庫存水平，De Beers 和 Alrosa 在定 價上拒絕降價，但允許買家取消訂單。2020 年第四季度迎來鉆石行業復蘇，De Beers 從 2020 年底連續五次提價，其中大克拉（≥2 克拉）毛坯的價格漲幅更大。

3、天然鉆石供不應求下，培育鉆石可補位

天然鉆石供給不足，寶石級培育鉆石滲透率不斷提升。培育鉆石是模擬天然鉆石生長環 境培育出來的鉆石，作為天然鉆石的替代品，在鉆石供給減少、需求不減的情況下，培 育鉆石的滲透率迅速提升。2018/19/20 年寶石級培育鉆石原石產量分別為 144 萬克拉/600 萬克拉/700 萬克拉左右，2020 年略受疫情影響，增速放緩，但預計 21 年再度實現快速 增長；18/19/20 年培育鉆石在寶石級鉆石原石中的滲透率分別為 1.0%/4.3%/6.3%（克拉 數）。由于印度在鉆石切割市場占比在 9 成以上，從印度裸鉆出口數據看培育鉆石在下 游鉆石珠寶市場的滲透率，根據 GJEPC 數據，印度鉆石裸鉆出口額中培育鉆石的占比不 斷提升，從 2018 年 7 月的 0.8%提升至 2021 年 8 月的 5.8%。

二、培育鉆石產業鏈

（一）行業產能集中，上下游為核心環節

1、產業鏈：毛利率呈微笑曲線，上游下游毛利率略高于天然鉆石

從培育鉆石的產業鏈來看，主要由上游毛坯生產商、中游切割打磨商、下游品牌商構成 三部分構成。產業鏈上游主要是從事培育鉆石毛坯的生產，主要有：1）高溫高壓法（HPHT 法）生產商，以黃河旋風、中南鉆石、力量鉆石、豫金剛石等為代表；2）化學氣相沉積 法（CVD 法）生產商，以 Element Six、Diamond Foundry、上海征世、杭州超然等為代 表；產業鏈中游主要從事培育鉆石毛坯的切割、加工和貿易等環節，以印度為全球培育 鉆石切磨中心，主要集中在印度孟買；產業鏈下游主要從事培育鉆石的零售終端渠道銷 售，以美國為主要消費市場，主要品牌包括 De beers 旗下的 Lightbox、施華洛世奇旗下 的品牌 DIAMA、Brilliant Earth、Light Mark 小白光等。

培育鉆石上游凈利率水平均高于天然鉆石。根據貝恩咨詢，天然鉆石上游開采鉆礦的毛 利率能達到 60%，鉆礦開采商的 OP margin 僅為 20%，根據力量鉆石招股說明書，培育 鉆石毛利率在 60%以上，扣除總部分攤的費用率，凈利率能夠達到 50%。

2、上游：產能集中，中國為 HPHT 鉆石毛坯的主要生產商

天然鉆石是在高溫高壓下，通過地殼運動的擠壓而形成的金剛石原石，培育鉆石需要通 過人工模擬天然鉆石形成的環境，最常用的是高溫高壓法（HPHT 法）和化學氣相沉積 法（CVD 法）。

HPHT 法，顏色好但凈度低顆粒小；CVD 法，顆粒大凈度高顏色需改色。HPHT 法在生 產中會使用到鐵鎳等金屬材質做觸媒，降低生成溫度，使得 HPHT 法合成的毛坯鉆中會 混有金屬元素，導致鉆石凈度不高；CVD 法是將晶種至于真空腔體內，通入含氮（催化 劑）、甲烷和氫的含碳混合氣體，在高溫等離子的作用下，含碳氣體被離解，碳原子在 鉆石基底上沉積成鉆石膜，毛坯鉆的凈度較低，但是顏色偏灰，甚至有些是帶褐色的， 鉆石的顏色多為 GH 色，達到 DEF 色比較難，未達到 DEF 色的 CVD 毛坯鉆可以在上游通過類似 HPHT 法進行改色。

培育鉆石全球產能較為集中，中國產能占近一半。2020 年培育鉆石產能全球約 600~700 萬克拉，其中中國產能遠超其他 國家達 300 萬克拉，占比近 50%，主要集中在河南地區，其次為印度和美國，分別為 150 萬克拉及 100 萬克拉，合計占比超 30%。國內培育鉆石生產技術主要采用 HPHT 法，以 黃河旋風、中南鉆石，豫金剛石、力量鉆石為代表，部分企業采用 CVD 法生產，以上海 征世、杭州超然為代表；歐美、印度和新加坡主要采用 CVD 法培育鉆石，俄羅斯主要采 用 HPHT 法培育鉆石。

3、中游：勞動密集型，印度為全球天然鉆石與培育鉆石加工帝國

培育鉆石切割屬于勞動密集型，印度占據 95%的毛鉆加工市場。鉆石加工環節是指將開 采出的毛坯鉆進行軋印、劈理、切割、打磨、拋光等，屬于勞動密集型產業，需要大量 的人力，且對勞動的技能水平要求較高，雖然目前已經有很多先進的機器設備替代人工， 但是打磨環節仍然需要依靠人工。

鉆石加工中心的發展主要受原料驅動、市場驅動、勞 動力驅動和創新驅動，主要集中在三類地區，1）鉆石的礦業中心（原料驅動），如俄羅 斯、南非等，2）鉆石的貿易中心（市場驅動），如比利時、以色列、美國等，3）勞動 力較為低廉的地區（勞動力驅動），如印度、中國、東南亞地區等；目前世界鉆石切磨 的四大中心是比利時安特內普、以色列特維拉夫、美國紐約和印度孟買，其中安特內普 是最大的毛鉆交易中心，特維拉夫是最大的精細拋光鉆石交易中心，印度為毛鉆的切磨 中心，根據貝恩咨詢，2020 年印度的毛鉆凈進口占據全球 95%的市場份額，主要是加工 小克拉鉆，美國紐約主要加工 3 克拉以上的大鉆；預計隨著加工技能/技術的提高，鉆石 加工業將逐步步入創新驅動階段，從人工磨石階段進入到機器磨石階段。

疫情影響鉆石加工，受益于下游需求爆發，培育鉆石出口增速迅猛。根據 GJEPC 數據， 2020 年上半年受到全球新冠疫情影響，下游采購量下降，天然鉆石毛坯出口額為 52.8 億 美元（同比-31.2%），印度的切磨工廠出現回款困難；由于天然鉆石和培育鉆石切割環 節基本相同，培育鉆石毛坯成本較天然鉆石低，且歐美鉆石珠寶商開始布局培育鉆石， 需要提前囤貨，印度的切磨工廠轉做培育鉆石，2020 年上半年培育鉆石進口額為 1.03 億 美元（同比+28.6%），出口額為 1.35 億美元（同比+4.9%），培育鉆石進出口均實現正 增長。

隨著疫情影響逐漸消退，下游鉆石消費市場逐漸恢復，鉆石裸鉆的出口額快速回升。2021 年 7-8 月，天然鉆石裸鉆出口額為 43.1 億美元（同比+102%），培育鉆石裸鉆出口額為 2.34 億美元（同比+163.5%）。

培育鉆石爆發，供需雙景氣。根據 GJEPC 數據，印度培育鉆石進出口額自 2020 年下半 年起實現快速的增長，進出口額實現了大幅的增長，2021 年 8 月，培育鉆石毛坯進口額 為 0.73 億美元（同比+32.5%），受河南暴雨影響，進口額環比下滑，出口額為 1.26 億美 元（同比+152.5%），下游需求景氣度高。

4、下游：美國先行，中國加速布局，四類玩家入局

品牌商積極推廣，美國先行。目前全球范圍內已有多家鉆石品牌珠寶商推出培育鉆石。 2012 年 Diamond Foundry 在美國舊金山“硅谷”創立；2015 年推出自有培育鉆石品牌 VRAI，施華洛世奇在 2016 年創立培育鉆石品牌 Diama 并將其轉移至奢侈品部門（Atelier Swarovski）；De beers 在 2018 年推出培育鉆石品牌 Lightbox，并自己開發產能；全球最 大的莫桑石珠寶商在 2020 年推出培育鉆石系列 Caydia，潘多拉在 2021 年宣布放棄天然 鉆石，改用培育鉆石。國內培育鉆石零售布局在 2020-2021 年取得較快發展，2020 年底， 培育鉆石品牌小白光 Lightmark 成立，2021 年 8 月豫園推出培育鉆石品牌露璨，2021 年 8 月，沃爾德旗下高端培育鉆石品牌 Anndia 開設線下門店。

我們將下游培育鉆石品牌分為四大類：一是天然鉆石開采商；二是傳統鉆石珠寶商（培 育鉆石品牌/產品系列），三是新興的培育鉆石品牌商，四是培育鉆石生產商布局下游。 我們認為不同培育鉆石品牌的定價策略與運營著力點不同，天然鉆生產商多采用低價策 略，品牌商采用重新定義鉆石產品、多 SKU 豐富產品矩陣的策略，培育鉆石生產商尋求 上下游產業整合。

類：天然鉆石開采商布局，以 De Beers 旗下的 Lightbox Jewelry 為代表的，主要通 過采取低價策略，將培育鉆石和天然鉆石的價格體系區分開。

De Beers 曾在 2015 年聯合 6 家鉆石公司成立鉆石生產商協會（DPA），鑒定 擁護天然鉆石，然而在 2018年改變對培育鉆石的態度，推出培育鉆石品牌 Lightbox， 未將培育鉆石按照顏色和凈度定價，僅根據重量定價為 800 美元/克拉，是天然鉆石 （顏色為 I，凈度為 VS1）價格的 1/10 左右；

2019 年 12 月，向客戶發布引導手冊明確區分天然鉆石和培育鉆石；2020 年底 Lightbox 開始積極擴大產能，目前位于美國俄勒岡州格雷沙姆的一家新制造工廠已 正式投產，工廠建設耗資 9400 萬美元，一旦全面運營，每年將生產約 20 萬克拉的 實驗室培育的合成鉆石，使其生產能力提高約 10 倍。

Lightbox Jewelry 于 2021 年 10 月已推出 2 克拉的培育鉆石，同時推出 LIGHTBOX FINEST?系列，提供更高品質的培育鉆石，顏色達到 D-F（目前官網上以 J 級以上 為主），凈度達到 VVS，Finest 系列定價為 1500 美元/克拉，是天然鉆石（顏色為 F， 凈度為 VS1）價格的 1/7 左右，打破以往 800 美元/克拉的標準。

第二類：傳統珠寶商布局，以施華洛世奇為代表的珠寶商是通過成立培育鉆石子品牌布 局，以 Signet、Charles & Colvard 為代表的珠寶商是通過推出培育鉆石系列產品布局。 施華洛世奇通過高端定位+豐富產品矩陣布局。施華洛世奇涉足培育鉆石市場的時間較早， 在 2016 年 5 月創建了培育鉆石品牌 Diama，品牌使用培育鉆石，2018 年 7 月，將 Diama 從寶石部門調整至奢侈品部門（Atelier Swarovski），標志著公司把該品牌戰略重心定位 在高端奢侈品領域。目前在中國地區的官網上尚未上線 Diama，在北美地區官網上線的 Diama 處于缺貨狀態。

Signet 旗下多品牌布局培育鉆石，以豐富珠寶配飾 SKU。Signet 于 2020 年 1 月宣布在旗 下主要品牌 Kay、Jared 、Zales 和線上品牌 James Allen 銷售培育鉆石珠寶首飾，培育鉆 石產品包括時尚珠寶、婚慶珠寶以及高級珠寶，通過豐富產品 SKU 來吸引消費者，截至 我們統計，Kay/Jared/Zales 品牌的培育鉆石珠寶產品分別有 85/52/87 個。

Charles & Colvard 布局培育鉆石品牌發力高端市場。2020 年 9 月推出培育鉆石產品系 列 Caydia，作為其對于莫桑石產品市場的有效補充，在高級珠寶系列中，培育鉆石的 SKU 高達 305 個，培育鉆石產品的顏色為 E、F、G，凈度為 VS1。

第三類：新興培育鉆石零售品牌入局，以 Caraxy、Light Mark 和 Brilliant Earth 為代表 的品牌的新興品牌快速進入消費市場。2015年，Caraxy在深圳珠寶展首次展出培育鉆石， 推動中國培育鉆石起步，2018 年成為入駐天貓平臺的培育鉆石品牌。2019 年推動中 國培育鉆石鑒定分級團隊標準的制定和政府備案。2020 年初在南京開設線下專 賣店；2021 年推出在線 3D 虛擬試戴中心，幫助客戶更好地選購產品。

國內培育鉆石新興品牌小白光引領“克拉自由”新理念，打造年輕奢華的品牌定位。2020 年小白光正式推出，2021 年 1 月在上海開設線下門店，小白光提供以 HPHT 法生產 的培育鉆石，推出終端售價為 19999 元的 1 克拉鉆戒的主打產品，希望基于材料創新、 提供高性價比、更環保的鉆石產品，實現年輕人可負擔的奢侈，打造屬于 Z 時代的“克 拉自由”。

線下積極開店，重視“體驗式”消費。2021 年 1 月，小白光線下門店在上海靜安大 悅城開業后，繼續加快線下門店的布局，目前上海已經有 3 家門店（靜安大悅城、閔行 龍湖天街和長寧龍之夢），南京新開 1 家門店，預計今年年底能夠達到 8-10 家門店，有 望明年實現 30-40 家門店布局。鉆石珠寶的消費者具有明顯“偏愛線下購買”的特征， 注重場景和儀式感，小白光的線下門店開創沉浸式鉆石體驗模式，通過網絡預約進店可 享受專屬接待，店內采用開放式柜臺陳列，并給顧客提供網紅化妝臺進行自由佩戴，帶 給年輕消費者沉浸式體驗，同時在營銷上，對于在門店購買 1 克拉鉆石的顧客，可以贈 送天上 1 顆星星的命名權，豐富產品形式。

小白光產品多元，價格定位“可負擔”，滿足不同消費場景下的消費者需求。款式上， 小白光持續推出產品系列以豐富 SKU，主要有東京愛情物語系列、笛卡爾系列、火星天 使系列和莎翁系列，在 9 月份推出“光系列”新品，目前天貓旗艦店的 SKU 數量達到 189 個，線下門店展廳有鉆戒項鏈區（婚慶場景）和首飾區（配飾場景），線上天貓旗 艦店的界面也區分了婚戒系列、鉆戒系列和飾品系列；定價上，小白光堅持“年輕人可 負擔的奢侈”的品牌初心，對于需要購買鉆石作為禮品的消費者，可以提供 1 萬元以上 的產品，對于需要購買鉆石作為飾品的消費者，可以提供 1000-3000 元的產品，滿足不 同場景下的消費者需求。

第四類：培育鉆石生產商垂直一體化布局進入培育鉆石產業鏈，以 Diamond Foundry、 Multicolour 慕蒂卡（鄭州華晶旗下）為代表。Diamond Foundry 是 2012 年在美國硅谷 成立的實驗室培育鉆石品牌，以 CVD 法進行鉆石培育，2015 年成立培育鉆石零售品牌 VRAI，2018 年在中國上海設立公司，2019 年開設品牌天貓旗艦店及京東旗艦店，2020 年零售品牌 VRAI 在中國開設線下門店。公司預計在 2022 年底之前將華盛頓工廠的 年產量提高到 500 萬克拉，達到 De beers 的 2020 年的產量的 1/4。

培育鉆石生產企業鄭州華晶，締造時尚綠色鉆石珠寶品牌“MULTICOLOUR”。 Multicolour 是鄭州華晶旗下的培育鉆石品牌，根據官網介紹，華晶公司多年致力于發展 實驗室培育鉆石，在自主研發培育鉆石技術上已經獲得了百項國家專利，并將其應用到 輕奢時尚珠寶的設計，Multicolour 成為了擁有培育全色系彩色鉆石專利的珠寶品牌， 自主研發保障產品品質，公司的戒指品類中鉆石凈度可以達到 IF 級別。Multicolour 鉆石 珠寶推崇女性精致穿搭，以豐富多面的款式選擇，成就女性自身魅力的極致追求。目前在鄭州開設 2 家線下門店。

（二）認證及分級標準逐漸完善

進入消費領域，行業標準逐漸規范化。1）國際：2015 年國際標準化組織（ISO）頒布了 《珠寶首飾-鉆石業消費信心》標準，明確合成鉆石與實驗室培育鉆石為同義名稱；2018 年，美國聯邦貿易委員會（FTC）修訂了鉆石的定義，去掉了天然的限定；2019 年 3 月 底，國際寶石學院（IGI）發布公告，稱其發布的新版證書中，將使用術語“實驗室 培育鉆石”替代“合成鉆石”。2）國內：國家珠寶玉石質量監督檢驗中心（NGTC）發 布了《合成鉆石鑒定與分級》的企業標準。2021 年 7 月，全國珠寶玉石標準化技術委員 會就將“培育鉆石”納入規范定名，公開征求意見。

GIA 引領，IGI、NGTC、HRD 跟隨，行業標準日趨完善。2018 年 FTC 后，國內外鉆石 鑒定機構陸續推出針對培育鉆石的鑒定證書，認證及分級體系日益完善。目前主流的鑒 定機構有：美國寶石學院(GIA)、國際寶石學院(IGI)、比利時鉆石高等評議會(HRD)、國 家珠寶玉石質量監督檢驗中心 NGTC。美國寶石學院（GIA）創立于 1931 年，是一家以 珠寶鑒定和專業知識教育與研究為服務內容的非營利機構，曾提出的 4C 標準是國際珠 寶屆通用標準。GIA 于 2006 年開始提供合成鉆石鑒定，針對重量為 0.15 克拉或以上的 未鑲嵌、無色至近乎無色的合成鉆石進行鑒定。2019 年，修訂其培育鉆石教材和報告標 準，不再使用“合成”一詞；2020 年 10 月，推出新版培育鉆石證書，包含鉆石 4C 描述 等與天然鉆石證書相同的信息，同時注明該鉆石的工藝制作方法、是否存在后期改色處 理等內容。

國際寶石學院（IGI）成立于 1975 年世界鉆石中心比利時安特衛普，以鉆石、 寶石和首飾專業鑒定及寶石學培訓課程為旗下主要業務，僅次于 GIA。IGI 自 2005 年開 始提供培育鉆石鑒定，其采用 4C 標準為培育鉆石出具證書，包括顏色等級、凈度等級、 切工、工藝方法等，所有分級與天然鉆石相同，并注明其為培育鉆石；2018 年 9 月，豫 園股份戰略投資收購其 80%股權，實現控股；2021 年 5 月，IGI 成為全球對培育鉆 石具有 ISO 認證資格的機構。比利時鉆石高等評議會（HRD Antwerp）成立于 1973 年， 是全世界最權威的鉆石檢驗、研究和證書出具機構之一，全球最大的鉆石交易地（比利 時安特衛普）鉆石行業最高官方管理組織。

HRD 于 2014 年提供培育鉆石鑒定報告；2019 年 3 月，HRD 宣布改變其實驗室培育鉆石證書，使用與天然鉆石相同的術語詳細描述 4C， 并擴大其合成寶石的顏色類別。國家珠寶玉石質量監督檢驗中心（NGTC）創立于 1993 年，是國家質量監督檢驗檢疫總局依法授權的珠寶玉石專業質檢機構，中國 個鉆石分級標準的創立者。NGTC 于 2019 年 12 月對合成鉆石的顏色和凈度進行分級； 2020 年 1 月發布新的《合成鉆石鑒定與品質評價》企業標準，修改了培育鉆石的命名規 則，并正式推出 NGTC 實驗室培育鉆石證書；2021 年推出培育鉆石鑒定；2021 年 3 月， NGTC 出具實驗室培育鉆石鑲嵌首飾證書，詳細分級與天然鉆石完全相同。

三、重點公司分析

（一）主要上市公司概覽

上游：中國生產商占據培育鉆石原石生產市場半壁江山，且主要采用 HPHT 法，其中 HPHT 法生產商主要以黃河旋風、中南鉆石、力量鉆石、豫金剛石為代表，CVD 法生產 商以上海征世和杭州超然為代表的，生產公司主要集中在河南。培育鉆石生產商的上市 企業中，中兵紅箭的營收體量最大，歸母凈利潤穩中有升，黃河旋風在經歷了架構調整 后，2021 年上半年業績改善、轉虧為盈，力量鉆石營收體量較小但凈利率表現亮眼，2020 年力量鉆石規模凈利率為 29.8%。

下游：零售品牌紛紛入局培育鉆石領域。總部位于舊金山的美國珠寶公司 Brilliant Earth 是由 Beth Gerstein 和 Eric Grossberg 在 2005 年創立，在 2021 年 8 月 30 日遞交招股說 明書，受益于培育鉆石下游需求崛起，公司 2019/2020 年分別實現營收 2.0/2.5 億美元， 增速 25%。2020 年實現凈利潤 2158 萬美元（凈利率為 8.6%），首次扭虧為盈。

（1）面 向千禧一代，利用區塊鏈技術打造“道德”的珠寶市場，Brilliant Earth 是一家主要面向 千禧一代的珠寶品牌，主要在線上開展業務，提供完善的訂婚戒指和結婚戒指的定制服 務，線上顧問會根據客戶對鉆石的顏色、大小、切割，戒托材質，以及預算等要求，綜 合考慮后推薦適合的產品；Brilliant Earth 致力于打造一個“合乎道德”的珠寶市場，制 定了嚴格的鉆石采購協議，努力實現 100%回收鉆石和貴金屬以減少金屬和鉆石開采造成 的負面影響，也是首批利用區塊鏈技術大規模提高產品可追溯性的珠寶品牌；

（2）產品 品類豐富、價格區間跨度大，滿足不同的消費需求，Brilliant Earth 提供天然/培育鉆石定 制、珠寶產品（戒指/耳飾/項鏈/手鏈）、寶石產品等多品類產品，定制戒指的價格在 500-3350 美元不等，配飾價格低至 250 美元以下，價格在 75-250 美元的 SKU 有 228 個。 多品類業務下產品價格區間跨度大，毛利率低于傳統的鉆石珠寶零售商（一般在 60%以 上），公司 2019/2020 年毛利率分別為 42.2%/44.6%。

豫園加碼培育鉆石賽道，推出培育鉆石新品牌露璨。豫園通過收購、合資等方式深耕珠 寶時尚領域，2021 年 8 月 12 日公司推出自有培育鉆石品牌露璨（LUSANT），與新中式 黃金珠寶品牌老廟、法國設計師珠寶品牌 DJULA、意大利奢華珠寶品牌 DAMIANI 等構 成豫園珠寶時尚集團的品牌矩陣，成為個布局該領域的國內知名珠寶集團；與目前 擁有的 IGI 80%股權（2018 年 9 月收購）完成全球鉆石珠寶產業鏈的布局。

目前露璨主要上線 63 個 SKU，價格帶覆蓋 6100 元（0.32 克拉）至 26.78 萬元（1.72 克 拉），產品凈度大多在 VS 及以上，顏色為 D-G（多為 F 色及以上），其中戒指和項鏈 品類區分婚慶佩戴和時尚佩戴，滿足不同消費場景下的需求。

（二）黃河旋風

超硬材料行業巨頭，產品實現多管齊下。公司是全球最大的超硬材料生產基地，涉獵超 硬材料行業全產業鏈。黃河旋風主要從事生產金剛石單晶、金剛石微粉和培育鉆石，產 業鏈從超硬材料單晶到超硬材料產品、超硬復合材料、原輔材料、首飾等在鉆石等領域， 其中超硬材料營收占比近 5 成，毛利率水平明顯高于其他品類，2020 年超硬材料的毛利 率為 32.3%，超過公司整體毛利率水平 12.1pct。

業績改善，毛利率提升。公司 2020 年總營收為 24.5 億元，同比下降 15.9%，主要受收入 下降、計提減值損失和處置老舊資產等因素影響，其中金剛石、培育鉆石等超硬材料收 入 11.84 億元，2020 年公司歸母凈利潤為-9.8 億元，主要受此前收購名匠智能業務拖累， 公司于 2020 年已出售名匠智能全部股權，2021 年重新聚焦超硬材料主業，2021 年上半 年實現收入 13.2 億元，同比增長 9.8%；實現歸母凈利潤 2396 萬元，同比增長 131.7%。 單 Q2 毛利率為 35.44%，環比+7.77pct，預計受益于產品結構改善。

中國最大的鉆石制造商，有望受益于培育鉆石高景氣。公司于 2015 年完成了“寶石級鉆 石系列產品開發與產業化”項目產業化和市場化的大規模生產，目前公司 3-5 克拉珠寶 級培育鉆石在國內外已擁有穩定市場。

（三）中兵紅箭

國內超硬材料龍頭企業，世界最大的硬材料科研、生產基地。中南鉆石是中兵紅箭股份 有限公司全資子公司，主要產品包括人造金剛石、立方氮化硼單晶、聚晶、培育鉆石等， 已出口至歐美、日本、印度等 40 多個國家和地區，其中工業金剛石產量、銷量和市占率 均穩居世界首位多年。在消費領域，公司已實現寶石級培育鉆石的規模化生產，高溫高 壓合成寶石級培育鉆石處于國內行業領先水平，中南鉆石是國內批量生產 4-7mm 優 質合成鉆石的企業，高溫高壓條件下合成出顆粒尺寸 4～7mm、單晶重量 0.6～1.2 克拉 的Ⅱa 型鉆石，成品率達到 90%以上，實現了Ⅱa 型鉆石的產業化生產。公司營收和凈利 潤穩步增長，2021 上半年公司營收達 28.8 億元，同比+24.3%，歸母凈利潤為 3.3 億元， 同比+78.7%，凈利率達 11.4%，主要系工業金剛石漲價和高毛利率培育鉆石業務占比提 升。

HPHT 法生產為主，未來將逐步進入 CVD 法。中南鉆石主要以 HPHT 法生產培育鉆石，產品以 2-10 克拉為主，根據公司 2020 年報，公司已經掌握了“20-50 克拉培育鉆石金剛 石單晶”合成技術，20-30 克拉培育鉆石可批量化穩定生產，同時公司也掌握了厘米級高 溫高壓 CVD 晶種制備技術，CVD 培育鉆石產品制備技術達到國際主流水平。2019 年公 司投入年產 12 萬克拉高溫高壓法寶石級培育金剛石生產線建設項目，預計 2022 年 10 月 投產。中南鉆石2020年實現收入19.2億元，2021年上半年營收達到13.6億元，同比+65.4%， 受益于培育鉆石行業高景氣。

（四）力量鉆石

河南省力量鉆石股份有限公司（301071.SZ，簡稱力量鉆石）創立于 2010 年 11 月，位于 河南柘城高新技術產業開發區超硬材料及制品產業化基地，公開發行前，實控人 為董事長兼總經理邵增明（直接持有 53.11%）和董事李愛真（直接持有 22.09%），李愛 真與邵增明系母子關系，公司實際控制人直接和間接合計持有公司 77.18%的股份，本次 公開發行股份占發行后公司總股本的 25.00%，發行后邵增明直接持股 39.83%，李愛真直 接持股16.56%。公司是一家專業從事人造金剛石產品研發、生產和銷售的高新技術企業， 2017 年通過收購河南新源超硬材料有限公司（簡稱新源公司）金剛石微粉業務，目前已 形成金剛石單晶、金剛石微粉、培育鉆石三大核心產品體系，產品間協同效應明顯。

單晶和微粉業務營收占比高。2020 年金剛石單晶及金剛石微粉業務的營收占比分別為 41.9%/42.4%，合計占比 84.3%，占比較高且穩定，2018-2019 年受國內制造業投資產出 增速下降影響，金剛石微粉增速有所下滑，但是單晶和微粉兩項業務總體穩定。高品級 金剛石單晶產能瓶頸問題逐漸解決，產銷量快速增長。2020 年金剛石單晶和金剛石微粉 業務合計實現營收 2 億元，同比增長 12.6%。

金剛石單晶和微粉在工業領域地位逐漸增強。金剛石單晶主要用于制造鋸切工具和鉆進工具，在材料的中粗加工中應用普遍，終端應用領域側重工程施工、資源開采等領域， 與下游基建、地產、資源開采行業發展關聯較大，其中隨著基建和房地產投資穩步增長， 建材石材領域的金剛石單晶需求穩步增長，礦產資源需求的增加帶動勘探采掘領域的金 剛石單晶需求逐步增長；金剛石微粉主要用于制造磨削工具，終端應用為精密機械加工、 清潔能源、消費電子、半導體等領域，水電、風電、核電、光伏發電和 LED 照明等清潔 能源領域均需使用金剛石工具，光伏、LED 領域發展帶動金剛石微粉需求增長。

受益于行業高景氣，培育鉆石業務增長迅速，占比逐步提高。2018-2020 年公司處于培育 鉆石研發和市場開拓期，目前培育鉆石營收規模占比小、增速快，隨著全球鉆石珠寶商 開始布局培育鉆石，消費者對培育鉆石的接受度逐漸提高，對上游培育鉆石毛坯的需求 增大，公司的培育鉆石業務有望迎來快速增長。2020 年培育鉆石營收占比達到 15.2%， 較 2018 年提升 8.8pct。

產能、技術雙擊帶來培育鉆石業務量價同增。公司持續關注市場發展動向，及時調整金 剛石單晶、微粉和培育鉆石之間的產能分布，2018/19/20 年培育鉆石產量分別為 6.2/12.8/13.6 萬克拉，受益于下游對培育鉆石需求穩步增長，公司增加了機器設備的資本 性投入，產能增長為培育鉆石的產量提升提供有力保障；此外，公司在培育鉆石生產技 術上實現突破，公司 3 克拉、4 克拉、5 克拉及以上大顆粒培育鉆石產銷量占比增加，大 顆粒培育鉆石銷售價格較高，從而銷售均價上升，公司特等品級的培育鉆石毛坯均價從 2018 年的 371.2 元/克拉增長至 2020 年的 792.7 元/克拉，其中 2018/19/20 年 3 克拉以上 培育鉆石在培育鉆石業務中的營收占比分別為 0%/8.7%/28.3%，從而實現 3 克拉以上培 育鉆石貢獻總營收 0%/1.4%/4.3%。

受產能擴張、產品質量提升，公司收入利潤齊升。公司營收從 2018 年 2.04 億元增長至 2020 年 2.45 億元，2019/2020 年增速分別為 8.7%/10.7%，隨著國內疫情影響逐漸緩解， 國內復產復工，加工制造業、下游消費端需求逐漸恢復，2021 年上半年實現營收 2.18 億 元，同比+125.4%，歸母凈利率實現 1.08 億元，同比+326.5%。

毛利率高于同業，培育鉆石貢獻大。2018-2020 年公司毛利率分別 50.8%、43.9%和 43.6%， 遠超過黃河旋風和中兵紅箭的超硬材料業務的毛利率水平。其中，培育鉆石毛利率從 2018 年 48.5%提升至 2020 年 66.8%，主要由于公司培育鉆石合成技術水平提高、相關生產技 術成熟穩定后，單位成本大幅下降，同時大顆粒培育鉆石銷售均價較高，對應的毛利率 較高，對公司整體毛利率貢獻較大；金剛石單晶和金剛石微粉毛利率分別從 2018 年的 45.7%和 54.5%下降至 2020 年的 39.4%和 40.4%，主要由于報告期內市場需求旺盛吸引主 要生產商擴大產能，導致競爭程度增加，市場銷售價格有所下滑。

費用管控良好，研發投入穩定，規模快速擴張帶動資產負債率提升。公司在費用率方面 管控良好，期間費用率在 9%-11%，其中研發費用率穩定在 4%左右，研發人員占比始終 保持在 10%以上。2018-2020 年公司資產負債率分別為 32.8%/34.5%/44%，2021 年上半 年為 46.8%。主要因為公司目前尚處于快速擴張期，近三年均有大額資本支出，逐步適 度增加負債，運用短期借款、長期借款等方式融資以保持融資的持續性與財務的靈活性， 公司總體的資產負債率處于穩定的合理水平。

綜合以上分析我們認為，培育鉆石上游最先受益，上游通過研發創新，形成一定的技術 壁壘，逐步放量、出口，受益于海外需求與國內滲透率的提升；下游的培育品牌逐步崛 起，消費市場上產品結構多元且價格穩定，進入品牌商競爭的時代。

培育鉆石行業目前 處于導入期，區別于天然鉆石的傳統行業，（1）培育鉆石生產商需要關注產能和技術， 短期內具備產能優勢的企業可以快速供貨，滿足下游的爆發需求，中長期具備技術研發 壁壘、降本能力的企業擁有話語權，目前低品級、小顆粒的培育鉆石生產門檻低，競爭 激烈，高品級、大顆粒技術門檻高，處于藍海市場；（2）中游現階段是勞動密集型，隨 著技術進步，在創新驅動下加工業有望從人工打磨時代進入到機器打磨時代；（3）下游 品牌商的核心競爭力仍然在于品牌和渠道，前期通過多元產品結構吸引消費者和渠道網 絡布局觸達消費者，形成品牌認知后，打造品牌壁壘。

四、風險提示

培育鉆石廠商產能擴張不及預期、培育鉆石價格不穩定、消費者接受度不高等。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

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